作为国内大型的民营独立焦化生产企业，公司行业龙头地位稳固，2021 年业绩实现大幅增长。公司近几年在国内外积极布局新增焦炭产能、延伸精细化工品，预计未来2～3 年产能将进入收获期。此外，公司积极向制氢领域扩张，制氢成本优势明显，有望为“双碳”发展开启新的增长点。目前公司估值优势明显，维持“买入”评级。
　　 2021 年净利润同比提升54%，下半年盈利明显收窄。公司2021 年营业收入/净利润分别为380.43/26.31 亿元（同比+94%/+54%），EPS（基本） 为0.61元。下半年净利润9.22 亿元，相较2021H1 变动-45%，主要是下半年焦煤上涨过快，焦炭行业盈利普遍收窄。公司拟2021 年每股派现0.063 元（人民币），分红率约为10.63%，对应股息率约为1.9%。
　　 2021 年焦炭产量增长，焦炭产能处于扩张期。公司2021 年并表焦炭销量接近569 万吨，同比+11%。合并参股及托管项目口径，公司焦炭产量（加工量）为1105 万吨，同比-0.72%。焦炭销售均价及单位成本分别为2795/1698 万吨（同比+64.59%/-0.59%），吨焦炭毛利约为613 元/吨（同比+39%）。在焦煤上涨的背景下，公司充分利用配煤技术的优势，有效的控制原料煤成本的增加。我们推算公司焦炭板块2021 年利润为18 亿元，吨焦炭盈利约300 元/吨。公司焦炭业务还有较强的成长性，根据年报中披露，呼和浩特旭阳中燃300 万吨焦化项目将于2022 年7 月陆续投产，年内可增加产量100 万吨。同时公司还积极扩张运营托管和贸易业务，以提升在焦炭市场的话语权，计划增加山西区域运营业务150 万吨，以及其他区域90 万吨，增加贸易业务260 万吨，合计约500万吨。
　　 2021 年化工板块毛利显著扩张，氢能业务逐步落地。2021 年公司化工品产量386 万吨（同比+4.89%），化工品单位价格/单位成本分别为3259/2945 元/吨（同比+105%/+99%），吨产品毛利314 元/吨（同比+198%）。公司披露，预计沧州旭阳30 万吨/年己内酰胺二期项目，将于2022 年8 月陆续投产年内可增加产量14 万吨；东明旭阳己内酰胺扩能的配套项目将于7 月投产，年内可增加产量12 万吨。我们推算2021 年公司化工业务净利润约8 亿元。公司加快氢能业务板块发展，2021 年氢能子公司对外销售氢气196 万方，公司预计2022 年氢气增量170 万方。公司不断拓展制氢、加氢站产业链，并与氢能企业开展多种合资合作，未来氢能板块成长可期
　　 风险因素：下游需求放缓，影响焦炭价格；原料焦煤成本波动较大；在建项目投产不及预期。
　　 投资建议：考虑今年焦煤价格带来的成本压力，我们小幅下调公司2022~2023年EPS 预测至0.77/0.88 元（原预测为0.81/1.05 元），给予2024 年EPS 预测0.80 元，当前价3.88 港元对应2022~2024 年PE 为5.0/4.4/4.8x。我们按照焦炭公司A 股平均估值P/E8x，考虑H 股20%～30%的折价，给予公司2022年PE6x，对应目标价5 港元，维持公司“买入”评级。