中国旭阳（1907.HK）22 年收入431 亿/+12.3%，净利润18.6 亿/-28.4%，毛利率9.9%/-4.5ppt，净利率4.3%/-2.4ppt。22 年下半年焦炭价格下行使得煤焦差收窄，下半年公司利润显著减少。未来公司产能将进入快速增长阶段，我们看好其未来发展。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，煤焦差有望触底反弹。我们预期23/24/25 年EPS 为0.71/0.89/0.95 港元。维持“买入”评级，目标价6.4 港元。
报告摘要
焦炭项目如期落地。22 年焦炭及焦化业务收入163.8 亿/+2.9%，税前利润18.4 亿/-35%，其中下半年亏损0.36 亿，主要由于煤焦差收窄。全年焦炭业务量为1524.3万吨，同比增长3.6%。内蒙旭阳中燃项目年产150 万吨于下半年投产，在下半年贡献产量。后续还有150 万吨产能将在2023 年完成建设。印尼项目预计将于2023 年中和2024 年初分阶段完成建设，其中由公司控股的旭阳伟山项目总产能480 万吨，预期2023 年投产320 万吨。项目正在按计划建设中。
预期煤焦差见底回升。22 年焦煤及焦炭价格走了一波过山车行情，上半年价格逐步攀升，下半年持续回落。下半年公司的煤焦差为380-400 元/吨。23 年一季度来看煤焦差已经触底反弹。伴随着经济的修复，下游钢铁需求逐步回暖，焦炭行业环保政策对供给的压制仍将持续，预期未来焦炭将处于紧平衡状态。同时进口煤增加将缓解焦煤价格压力，利好未来煤焦差的表现。
己内酰胺陆续投产，增厚利润。化工业务收入154 亿/+22%，税前利润5.5 亿/-7.2%，化工品业务量达到552 万吨/+48%。利润下滑主要是化工产品售价的上涨被原材料价格上涨所抵消。22 年完成了全部己内酰胺产能建设，总产能达到75 万吨。由于新产能的配套设施更加完善，预期己内酰胺的运营成本降较原来有1900 元/吨的节省，在行业中拥有显著的竞争优势。同时化工板块继续向高利润下游延伸，PA6 和PA66业务正在洽谈合作。公司产氢能力位居京津冀地区第一，在政策支持下有良好的发展空间。
运用管理和贸易是扩大业务量的重要抓手。运营管理业务收入1.17 亿/-55%，税前利润0.16 亿/-56%，管理焦炭产能330 万吨/+43%，新增洛阳龙泽、山西中晋太行两个项目，江西宏宇项目退出。贸易业务收入112 亿/+15%，税前利润1.7 亿/-30%，贸易量687 万吨/-1.3%，主要是焦炭价格的波动带来。
未来公司产能将进入快速增长阶段，我们看好其未来发展。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，煤焦差有望触底反弹。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本，扩大吨均利润。考虑到当前焦炭价格较22 年有下降，我们下调23/24/25 年净利润至27.2/34.3/36.4 亿人民币，对应EPS 为0.71/0.89/0.95 港元。维持“买入”评级，下调目标价至6.4 港元，较当前股价有70%的上涨空间。
风险提示：煤焦差收窄；石油价格下跌；产能扩张不及预期。