焦化业务贡献主要营收和利润，两大板块构筑飞轮效应巩固龙头地位。公司主营业务分为重资产的焦化和化工制造以及轻资产的运营管理和贸易两大板块四大业务。其中焦化业务为公司主要的营收和盈利来源，2022 年营收和利润占比分别约38%和58%，但运营管理业务有利于公司通过收购合适的优质标的扩大业务规模；我们认为公司在行业中建立起的各种优势，又成为运营管理服务和行业并购整合的强势品牌，从而形成焦炭化工两大板块的飞轮效应，进一步巩固公司的行业龙头地位。2022 年公司实现收入/归母净利431.4/18.6 亿元，同比+12%/-29%。
　　焦化业务：截至2022 年末为全球最大独立焦炭生产供应商，规模优势凸显。
　　公司海内外并举积极拓展扩大焦炭产能，计划通过投资合资、收购、提供经营管理服务等方式使焦炭年加工总量至2025 年达到3000 万吨。截至22 年6 月末公司焦化总运营规模1850 万吨/年（焦炭1260 万吨/年，化工590 万吨/年），另有焦炭620 万吨/年、化工220 万吨/年在建装置。
　　化工业务：多细分领域行业领先，纵向一体化形成业务协同，氢能有望成为新增长极。公司为行业中以焦化副产品作为原材料的精细化工产品种类最多的生产商之一，基于纵向一体化的生产链，于多个精细化工产品细分领域处于领先地位，截至22 年末形成三条产业链覆盖55 种精细化工产品。公司积极加快氢能业务板块发展，2021 年9 月领先发布《氢能发展规划》，并与河北定州和保定政府合作，致力于打造华北氢能输出基地。2021/2022 年公司对外销售氢气196/394 万方，我们认为公司氢气生产潜力巨大，有望提升氢能利用附加值，打造旭阳氢能品牌。
　　轻资产业务：拓展业务规模，优化资产配置，形成良性增长循环。我们认为公司通过运营管理服务提前介入管理公司，通过先运营管理服务合作、再兼并收购谈判“两步走”的方式，更好地平衡收购股份比例和资本成本，有利于形成高资产回报率的良性增长循环，2021 年后公司新签订七份运营管理协议。我们认为贸易业务有利于帮助公司扩大业务规模，更好地发现行业趋势和发展机会。
　　盈利预测及估值。公司作为焦化业务规模优势凸显，并且通过运营管理和贸易业务构筑飞轮效应巩固规模优势，化工业务多细分领域纵向一体化形成业务协同，氢能有望成为新增长极。我们预计公司23~25 年归母净利为27.1/34.0/38.0 亿元，EPS 为0.61/0.77/0.86 元，根据可比公司给予公司23年7~8 倍的PE，按2023 年7 月12 日汇率1 港元=0.91665 人民币折算，对应合理价值区间为4.68~5.34 港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。宏观经济增速放缓，影响下游焦炭及化工产品需求。公司新建生产基地和项目投产不及预期。