中国旭阳（1907.HK）23 年上半年收入208.3 亿/-7.5%，净利润7.15 亿/-58%，毛利率7.2%/-6.2ppt，净利率3.4%/-4.3ppt。焦炭价格在22 年年中触及最高点，之后持续回调。23 年6 月触及最低点，之后有所反弹。公司正处于规模扩张期，市占率和竞争优势将进一步加强。我们预期23/24/25 年净利润12.0/24.4/25.8 亿人民币，对应EPS 为0.3/0.6/0.63 港元。维持“买入”评级，目标价6.1 港元。
　　报告摘要
　　海外焦炭项目顺利投产，业务量再创新高。23 年6-8 月，在建产能陆续投产。内蒙古呼和浩特生产园区年产300 万吨焦化项目已全部投产，且公司增持旭阳中燃股份至67%，于今年6 月实现并表；位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480 万吨焦化项目中首160 万吨焦炭产能已顺利点火及投产。23 年上半年焦炭及焦化业务收入75.9 亿/-18%，税前利润0.41 亿/-97%。上半年由于焦炭价格持续回调，导致煤焦差处于低位，拉低利润。上半年焦炭业务量为780 万吨（含贸易），同比增长14%。未来公司还有印尼和萍乡项目在建，产能将会持续落地。
　　焦炭价格可能已经触及底部，未来向上机会更多。23 年上半年焦炭及焦煤价格持续回调，至6 月触底。8 月山西及内蒙收紧对煤矿的安全审查力度，导致煤价上行，带动焦炭价格上行。下游需求来看受宏观经济影响钢铁恢复较弱，考虑到目前刺激政策频出，预期需求下降空间不大。整体来看焦炭价格应该已经触及底部，未来向上机会更多。
　　化工盈利能力加强。化工业务收入86.3 亿/+19%，税前利润3.05 亿/+39%，化工品业务量达到191 万吨/+15%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球最大己内酰胺生产商。公司也为2－氨基-2－甲基-1－丙醇等醇氨类化工产品开拓新市场，聚焦高附加值化工产品。对于氢能产品，公司继续在生产－储存－运输－加氢－高纯氢气应用五个密切相关的方面发展氢能业务。定州产能可达每日14,000 公斤，公司已在三个地区建有三个加氢站。
　　运营管理和贸易是扩大业务量的重要抓手。运营管理业务收入4.72 亿/+849%，亏损0.15 亿，管理焦炭规模300 万吨，化工规模80 万吨。上半年新增两个运营项目。贸易业务收入41.2 亿/-30%，税前亏损0.72 亿，贸易量523 万吨。公司通过运营管理项目筛选参股标的，通过贸易业务延伸业务边界，扩大在行业的影响力。
　　公司产能将进入快速增长阶段，我们看好其未来发展。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，煤焦差有望触底反弹。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本，扩大吨均利润。考虑煤焦差收窄，我们下调23/24/25 年净利润至12.0/24.4/25.8 亿人民币，对应EPS 为0.3/0.6/0.63 港元。维持“买入”评级，下调目标价至6.1 港元，较当前股价有90%的上涨空间。
　　风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。