23FY：销售高质量增长，重视股东价值回报；维持“买入”公司发布23 年业绩：营收1344 亿（yoy+35%）；剔除永续债股息后归母净利润43 亿（yoy+3%）；分红率52%，在行业下行背景下彰显了对股东回报的重视。考虑销售市场下行对开发业务的影响，我们调整24-26E EPS 预测至2.66/3.13/3.56（24-25E 前值：3.60/4.33）。参考可比公司24E PE 估值6.0（Wind 一致预期），考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司24E 合理PE 估值6.6 倍，调整目标价至19.03 港币（前值：25.62 港币），维持“买入”评级。
　　受房地产行业下行拖累，23FY 利润增速放缓
　　2023 年，公司交付面积同比+83%，带动开发业务结转收入同比+35%，归母净利同比+2%，增速较22 年缩窄38pct，主要原因在于：1）受地产行业下行拖累，结转毛利率同比-4.2pct 至11.1%；2）权益比例有所下降，少数股东损益占净利润的比例同比+9.2pct 至20.5%；3）合联营公司利润贡献同比-62%至3.81 亿。公司23 年行政开支同比减少15.9 亿至28.5 亿，主要由于计提物业存货拨备减少导致，反映历史包袱有所减轻。截至23H2 末，公司合同负债2087 亿，对应23FY 营收的覆盖倍数为1.32x，公司存量结转资源仍相对充裕，支持公司未来业绩稳中有增。
　　销售高质量增长，优质土储结构支持高去化率
　　2023 年，公司全口径合同销售额1889 亿，同比+12%，跑赢百强房企销售平均增速-18%，销售均价/权益/回款率、土储去化率同比均有所提升，实现高质量增长。拿地方面，公司年内新增土储货值2180 亿，同比+48%，对应土地款1169 亿，同比+42%；拿地强度62%，同比+13pct，保持行业较高水平。公司目前存货中22 年以来获取的项目占70%以上，新货占比高，且84%位于一二线城市，我们认为公司24 年仍有望保持较高的土储去化率。
　　债务结构合理健康，重视资金使用效率
　　截至23H2 末，有息负债余额为848 亿，银行贷款和控股股东借款占比94%，无前融负债，短债占比仅12.7%，债务结构健康合理。三道红线指标维持绿档，净负债率/扣预资产负债率分别为33.6%/61.6%，同比-19pct/-1.6pct，现金短债比4.7x，同比-0.8x。公司对内重视资金运作效率，销售回款/有息负债的覆盖倍数2.17x，同比+23%。此外，公司年内主动偿还股东永续债25 亿元，降低了永续债对普通股股东利润的摊薄影响。2023 年融资成本3.75%，同比-0.58pct。
　　风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。