结转毛利率逆势提升，新货土储占比近八成，维持“买入”评级建发国际集团发布2024 年全年业绩。公司结转业绩稳健，毛利率逆势提升，利润微降主要受存回计提减值影响。受行业销售下行影响，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为53.0、57.3、58.6亿元（2025-2026 年原值为64.5 和78.3 亿元），对应EPS 为2.85、3.08、3.15 元，当前股价对应PE 为5.7、5.3、5.2 倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好盈利能力快速修复，维持“买入”评级。
　　计提减值拖累业绩，派息率保持平稳
　　公司2024 年营收1429.9 亿元，同比+6.4%；归母净利润48.0 亿元，同比-4.6%；核心归母净利润42.7 亿元，同比-1.6%；毛利率13.3%，同比+2.2pct，利润下降主要由于并表存货计提减值损失37 亿元，2021-2024 年计提额近百亿。截至2024年末，公司已售未结金额2281 亿元，其中2022 年及之后拿地占比91%。公司2024 年采用现金结合以股代息方式，每股分红1.2 港元，分红率维持52%。
　　销售排名逆势提升，拿地聚焦核心城市
　　公司2024 年销售金额1335 亿元，排名行业第7，44 城市占率排名前十；权益销售金额1034 亿元，同比-25.1%，权益比77%；全口径回款金额1357 亿元，回款率102%，同比+4pct。公司2024 年聚焦核心城市优质土地，拿地金额556 亿元，拿地强度41.6%，权益比例80%，一二线城市占比98%；拿地总货值达1007 亿元，其中杭州和厦门均超300 亿元。截至2024 年末，公司土储总货值2210 亿元，权益比78%，其中2022-2024 年拿地占比近80%。
　　建发物业经营稳健，融资成本持续优化
　　公司旗下建发物业经营稳健，截至2024 年末合约面积达1.09 亿平，在管面积0.76亿平，收缴率94%；2024 年受硬装业务减少影响，收入及归母净利润分别同比-7.7%、-30.8%。截至2024 年末，公司股东借款+银行借款合计845 亿元，平均融资成本同比-19BP 至3.56%，剔预资产负债率59.6%、净负债率31.8%、现金短债比4.7 倍，货币现金573 亿元，同比+6%。
　　风险提示：政策支持不及预期、行业销售恢复不及预期、公司融资不及预期。