公司公布24 年报业绩：收入1430 亿元，同比+6%；核心归母净利润43亿元，同比-1.6%，虽略低于Wind 一致预期（+1.3%），但我们认为公司自21 年以来存货减值计提已相对充分，当前已售未结资源结构优质，叠加结转利润率已现回升迹象，后续业绩有望逐渐迎来企稳，维持“买入”评级。
　　计提充分+优质结转资源，有望支持结转业绩逐渐企稳24 年公司结转收入/毛利率同比+7%/+2.2pct 至1386 亿元/13.3%。归母净利下滑主因：存货计提减值损失37 亿元（同比+124%，21-24 年共计提近百亿元）；少数股东损益占比+4pct 至25%；税费同比翻倍至45 亿元（税务清算导致土增税上升）。24 年末公司并表已售未结资源同比-10%至1883亿元，对当年结转收入覆盖倍数（除税后）为124%，仍相对充裕。考虑已售未结中新项目占比达91%，结构优质，未来两年结转业绩有望保持稳定。
　　销售随行业调整，土储优化，深耕战略成效持续显现公司24 年权益合同销售额同比-25%，基本与行业持平，进入行业TOP7，回款率/销售权益比例提升4.0%/4.4pct 至102%/77%。公司深耕战略成效显著，在44 个城市市占率位列当地TOP10，其中杭州表现尤为突出，未来在沪杭等核心城市仍具拓展潜力。公司24 年拿地强度下降20pct 至42%，但仍领先于行业，新增土储98%集中在一二线城市，保持聚焦。截至24 年末公司土储货值2210 亿元，新土储占比+7pct 至77%，在持续发力拓展优质货值背景下，预计公司25 年有望冲击1500 亿元销售目标。
　　融资成本持续下行，派息维持行业较高水平
　　期末银行贷款及股东借款同比+6%至845 亿元，现金同比+6%至573 亿元，现金短债比及短债占比分别维持4.7x/13%，资产负债表保持稳健。24 年公司融资成本同比-19bp 至3.56%，未来仍具进一步下行空间。同时，每股派息1.2 港元，派息率（52%）维持行业较高水平，股息政策延续性强；股息率达7.36%（按3 月28 日收盘价测算），分红回报具备高吸引力。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司已售未结资源有所下降但结构转优，我们下调营收假设并小幅上调结转毛利率，调整25-27E EPS 至2.07/2.09/2.23 元（前值2.54/2.43/-元)。
　　当前地产整体仍处于复苏期，业绩端仍受存货计提等因素影响，我们将估值方法由PE 切换至PB。公司25E BPS 为13.63 元，可比公司平均25PB 为0.82 倍（Wind 一致预期），考虑公司资产优质以及较高的派息率，我们认为合理25PB 为1.32 倍，对应目标价19.29 港元（前值17.98 港元）。
　　风险提示：1）行业销售下行风险；2）结转营收和利润增速不及预期。