2024 业绩符合我们预期
　　建发国际集团公布2024 全年业绩：收入同比增长6%至1430 亿元；部分高毛利项目交付推动报表毛利率同比提升2.2 个百分点至13.3%，未剔除/剔除永续债分派后的归母净利润同比-4.6%/-1.6%至48.0/42.7 亿元，符合我们预期。公司宣派全年每股股息1.2 港币，分红比例52.5%（2023 年52%），对应股息收益率7.4%（按3 月28 日收盘价计算）。
　　进一步聚焦深耕核心城市，货值结构持续优化。公司2024 年共获取23 幅土地，平均权益比80%，拿地强度42%。公司总计补充可售货值约1000亿元，除龙岩、莆田各一副地块外，其余全部位于超高和高能级城市（杭州/厦门/福州/成都/上海五城新增货值超九成，杭州单城拿地货值即超340 亿元）。我们估算公司2024 年新购地块项目层面平均净利润率约6-8%。公司2024 年末未售货值2210 亿元，其中2022 年后新拿地项目占比约八成，整体货值结构新且优，兼顾流动性和盈利性。
　　财务融资端优势夯实安全运营发展基础。2024 年公司延续高效回款（累计回款率102% vs. 2023 年98%），2024 年末财务指标延续同比改善：扣预负债率/净负债率均下行1.9ppt 至59.6%/31.8%，在手现金同比增长6%，现金短贷比维持在5 倍左右。2024 年末公司债务结构稳健，其中大股东借款508 亿元、银行借款337 亿元，期末平均融资成本较2023 年末进一步下行19BP 至3.56%、再创历史新低。
　　发展趋势
　　预计2025 年销售表现跑赢行业。2024 年公司实现全口径销售额1335 亿元，跌幅与Top30 房企整体相若（-29%）。公司2024 年拿地相对充裕，当前土储已锁定可售资源2100 亿元，且今年仍将维持积极投拓态度，我们认为有望进一步支撑全年销售表现优于同业。从销售结构看，公司2024 年销售额中一二线城市占比近九成，杭州销售额同比增近五成、进入市占率前三；我们预计公司2025 年在杭州、厦门等重点布局城市有望继续录得亮眼表现。
　　可售资源结构持续优化，增长基调明晰。公司2024 年末全口径/并表口径已售未结分别为2281/1883 亿元，其中22 年后拿地项目贡献约九成，考虑到公司22 年后拿地利润率的修复趋势，我们认为公司后续年份结算利润率有望保持在稳健水平。2022-2024 年公司累计计提存货减值超60 亿元，计提较为充分，我们预计公司今明两年增长基调明晰。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司毛利率修复，上调2025/26 年盈利预测6%/8%至47/50 亿元，同比+10%/+6%。当前股价对应6.3/5.9 倍2025/26 年P/E 和1.0/0.9 倍2025/26 年P/B。维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整和公司优质土储结构有望使其率先受益于核心城市市场修复，上调目标价30%至20 港元，对应7.7/7.2 倍2025/26 年P/E、1.3/1.1 倍2025/26 年P/B 和23%上行空间。
　　风险
　　行业景气度恢复慢于预期；结算规模和利润率低于预期。