业绩回顾
　　1H25 业绩略超市场预期
　　建发国际公告1H25 业绩：收入同比增长4%至342 亿元，报表毛利率同比提升1.0 个百分点至12.9%（2024 年全年13.3%），归母净利润同比增长12%至9.1 亿元，略超市场预期，主要系结算毛利率、结算权益比同比有所提升等所致。公司未派发中期股息，与此前派息政策保持一致。
　　持续深耕重点核心城市，拿地强度领先同业。公司上半年新获取26 幅土地，总土地款495 亿元，拿地强度达到70%（2024 年约42%），对应补充总货值987 亿元。从新增地块结构来看，除公司长期深耕的福建市场外，绝大部分位于头部一二线城市（北京/杭州/上海/成都/厦门新增货值约八成，北京/杭州/上海单城货值均超200 亿元）。拿地策略层面，公司优先流动性、同时兼顾利润率，我们测算公司2025 年上半年新增拿地项目层面净利润率约7-9%。截至1H25 末公司未售货值约2,496 亿元，其中2022 年及以后新拿地项目占比达到81%，货值结构保持健康。
　　财务指标保持稳健，融资端优势显著。1H25 末公司净负债率33.4%，扣预负债率较2024 年末下降0.8ppt 至58.8%，现金短贷比维持在4.1 倍的较高水平；上半年末公司债务结构保持稳健，其中大股东借款453 亿元、金融机构借款411 亿元，有息负债中短债占比仅15%，平均融资成本较2024年末进一步下行39BP 至3.17%、继续创历史新低。
　　发展趋势
　　料2025 年销售排名延续稳中有进态势。据克而瑞，公司1H25 总口径销售金额排名较2024 年进位1 名至第六位。我们估算公司1H25 总供货约1,600-1,700 亿元（其中新推占比约40%），2H25 计划新推货值超1,000 亿元，若假设2H25 整体去化率较1H25 持平，全年销售金额有望实现此前目标（2025 年全口径1,500 亿元），整体销售表现料将继续跑赢同业。
　　全年业绩有望实现稳健增长。公司1H25 整体结算收入及利润实现稳健增长，展望全年，一方面公司历年上半年结算规模占比偏低、我们预计今年或将延续；另一方面，1H25 末公司并表已售未结2,065 亿元，整体结算资源量较为充裕（1.6 倍于我们预测2025 年房开收入）。我们预计全年结算量或保持大体平稳，结转利润率同比稳中向好，推动业绩实现平稳增长。
　　盈利预测与估值
　　基于公司销售规模稳中有进，维持2025 年盈利预测基本不变、小幅上调2026 年盈利预测2%至51 亿元，同比分别增长10%/8%。维持跑赢行业评级，上调目标价7%至21.4 港元（对应8.5/7.8 倍2025/26 年P/E、1.4/1.2倍2025/26 年P/B 和16%上行空间），主要考虑到市场风险偏好调整。当前股价对应7.3/6.7 倍2025/26 年P/E 和1.2/1.1 倍2025/26 年P/B。
　　风险
　　行业景气度恢复慢于预期，销售去化不及预期，结算规模和利润率低于预期。