3Q22 业绩内生增长略超我们的预期
新秀丽（1910 HK）发布3Q22 业绩：3Q22 销售额为7.91 亿美元，同比增长42%，固定汇率下同比增长54.7%（若剔除2021 年剥离的子公司Speck，以及俄罗斯业务影响，则相较3Q19 增长0.6%），调整后EBITDA 为1.34 亿美元（3Q21和3Q19 分别为7220 万美元和1.34 亿美元），调整后净利润为6490 万美元（3Q21为870 万美元）。公司内生增长略超我们预期，但汇率变动拖累12.7 个百分点。1）分地区来看，北美和亚洲3Q22 销售额相较3Q19 固定汇率下分别下滑0.8%和13.9%（若不含中国，亚洲下滑7.5%），欧洲和拉美销售额较3Q19 分别上升20.6%和38%。2）调整后EBITDA 利润率提升至17%（3Q21 和3Q19 分别为13%和14.5%），受益于收入持续提升及成本控制。
发展趋势
管理层表示：1）亚洲销售持续改善，尤其是中国在3Q22 强劲反弹（销售额相较3Q19 下滑34%，而2Q22 相较2Q19 下滑62%）。亚洲其他地区复苏强劲，3Q22较3Q19 下滑7.5%（2Q22 较2Q19 下滑26%）。管理层对2023 年亚洲业绩反弹持有信心。2）受益于国内旅行措施更加宽松，国内较国际旅行更快复苏。2022 年前三季度，旅行类产品总销售额固定汇率下同比增长93.6%，优于非旅行类表现（增长35.9%）。零售渠道增长77.7%，优于批发渠道（增长70.7%）和直营电商（增长38.2%）。3）3Q22 毛利率为55%（3Q21 为55.5%，3Q19 为55.7%），受品牌、国家、渠道占比负面影响，但同时促销减少及提价部分抵消了生产成本、运费和关税上升影响。美元升值的正面影响将在较长一段时间后显现。4）调整后EBITDA 利润率提升至17%。公司适当提高营销支出（3Q22 营销费率为5.7%，2022 年计划维持在6%），为可见的销售及盈利复苏做好准备。5）公司在3Q22 偿还了3.14 亿美元借款，净债务为13.98 亿美元（比2019 年高1.05 亿美元）；流动性余额为14.44 亿美元（8.01 亿美元现金及6.43 亿美元循环信贷）。6）公司计划维持6 亿美元存货（3Q22 为5.57 亿美元，3Q19 为6.23 亿美元），目前已缩减30%的SKU（stock keeping units）。所有品牌复苏势头强劲，American Tourister 得益于充足库存及需求表现领先，Tumi 库存稍有不足供不应求。7）公司维持2022 年销售额恢复至疫情前87%-90%（剔除Speck 及俄罗斯业务影响）及2023 年销售额恢复至110%的财务指引。维持55%-56%的毛利率及16%+的调整后EBITDA 利润率指引（约2 亿美元永久成本节约指引保持不变，6%营销费率）。
盈利预测与估值
考虑到通胀及美元走强，我们将2022 年和2023 年收入预测下调4%和5%，下调2022 年净利润预测5%，但基于可见的中期利润率改善，保持2023 年净利润预测不变。当前股价对应19.3 倍和13.2 倍的2022 年和2023 年市盈率。考虑到公司保持中期复苏态势，我们维持跑赢行业评级和目标价24 港元（对应25 倍和17 倍的2022 年和2023 年市盈率），较当前股价有29%的上行空间。
风险
新冠疫情加剧；货运延迟和港口阻塞；资产减值损失。