事件：华兴资本发布 2020 年年报，2020 年录得总收入和净投资收益 27.3亿元，同比+68.4%，净利润10.38 亿元，同比+320.5%。年化ROE18.8%，同比+13.9ppts。不含华兴证券业务ROE 达25.8%，同比+19.9ppts。
点评：
2020 年净利润同比大增320.5%。华兴资本2020 年总收入和净投资收益27.3 亿元，同比+68.4%，净利润10.38 亿元，同比+320.5%，主要因为投资管理业务收入和投行业务增长超预期。源于资金使用效率提升，集团年化ROE 提高13.9ppts 至18.8%（1H20 为15.3%）。
投资收益拉动投资管理业务收入高增，未实现净附带权益增长强劲。投资管理增长强劲，2020 实现收入和净投资收益13.7 亿元，YoY+127.8%，在营收及净投资收益占比从2019 年的32%提升至50%，成为第一大收入贡献。实现经营利润9.5 亿元，YoY+218%，经营利润率同比提升19.7pct 至69.3%。投资管理收入主要源于自有资金投资自有管理私募基金和第三方基金收益大幅增长带来净投资收益同比增长633.2%至9.3 亿元（自有管理基金投资收益同比+990.6%至8.1 亿元，第三方基金投资收益同比+139.4%至1.3 亿元）。而管理费收入同比-3.2%，主要因为2020 新认缴资本流入减缓。未实现净附带权益同比+673.6%至10.9 亿元（1H20 为1.84 亿元），下半年大增源于管理投资组合公司价值提升，推动累计未实现净附带权益16 亿元。截至2020年底，AUM 较年初增长67.8%达574 亿元，认缴资本规模同比+5.7%至275 亿元，预计随着今明两年四期人民币和美元基金的募集，规模将增加200 亿元。基金业绩表现较好，MOIC 平均达3.1x，已完成投资的基金IRR 平均为45%。考虑到1）公司投资管理业务业绩增长强劲为AUM 扩容提供基础，将带来稳定的管理费收入，2）未来几年基金将迎来退出期，累计未实现附带权益收入也会逐渐释放，3）未来自有资金投资比例有望逐步加大，我们预计投资管理业务将保持强劲增长，有望增厚ROE。
投行承销业务和二级市场分销表现亮眼。2020 年行业务收入10 亿元，YoY+44%，收入占比从年初的43%下降至36.7%。经营利润2.9 亿元，YoY+259%。经营利润率提升+17.3 至28.9%。业绩表现主要由于1）股票承销同比+477%，源于下半年IPO 大单（在贝壳、京东健康IPO承担重要角色）增长拉动，2）股票销售、交易和经纪实现+52%，二级市场分销地位稳步提升。我们认为投行业务收入有望保持稳健增长，主要因为1）2021 年初快手IPO 有望继续贡献承销手续费，2） 公司过去几年就加大对投行业务的整合，业务范围拓宽，同时加大人才投入，为客户提供更加全方位、覆盖全生命周期的解决方案，成效将逐步显现，3）目前人才投入和组织架构调整初具成果，未来6-18 个月积累了丰富的项目储备。
华兴证券投资业绩驱动收入增长，未来资金回报率有望提升。华兴证券收入和净投资收益达2.54 亿元，YoY -3%，经营亏损7358 万元，净利润为-0.8 亿元，主要因为受疫情影响，股票承销收入同比-26.4%，而科创板跟投驱动投资收益同比+5.6%。公司自去年底正式获批自营和代销牌照后，资金回报率有望提升。未来华兴证券或将加大除现金管理类以外的资产投放，包括券商自主管理的资管产品、为新经济客户提供的结构化融资以及包括科创板和创业板跟投等在内的众多方向，进一步提升杠杆，提升ROE 水平。投行业务方面，随着科创板和创业板注册制项目的逐步落地以及华兴证券加大承接集团项目在A 股的落地，投行收入有望进一步提升。
财富管理稳步发展。2020 年新业务收入（财富管理+现金管理）实现收入和净投资收益达1 亿元，同比+62.9%。财富管理业务稳步发展，客户开拓以及产品体系逐步建立，目前团队持续升级，且引入境内财富领军人才，为实现业务稳步扩张打下基础。截止2021 年3 月，累计存续AUM 达60 亿元，2021 年底目标AUM100 亿元。财富管理将发挥内部协同优势，以另类投资和新经济投资为核心，依托集团港美股IPO 以及华兴特色股权项目将为财富客户提供认购路径。目前主要覆盖超高净值人群个人资产配置以及新经济企业现金管理，未来或将进一步下沉财富人群。
盈利预测与投资评级：全年自有资金投资驱动投资管理业务取得较快发展。随着自有资金投资新经济基金比例的增加，未实现附带权益收入的释放，叠加优秀的业绩回报驱动AUM 的稳步提升，带来管理费收入的增加，投资管理收入有望持续增长；投行业务龙头地位显著，头部效应进一步提升，丰富的项目储备和人才架构有望为投行业务蓄力，并发挥引流作用；华兴证券在获得自营牌照后，将驱动资金回报率和ROE 的提升。我们预计2021-2023 年利润增速为23.8%/28.1%/26.1%，对应PE8x/6.3x/4.99x。通过分部估值法，得到2021 年目标价40.36 港元，维持“买入”评级。
风险因素：经济下行风险、中美贸易摩擦加剧、被投项目市值波动等