公司近况
　　公司股价自3月高点以来累计回撤约20%,当前估值具备防御性(3.5倍2021年市盈率)。背后原因除二季度以来行业政策面边际转紧、首轮两集中土拍溢价率未降给板块整体带来逆头风外，公司自身拿地节奏前置、年初至今较同业更积极，因此投资者对其新拿地利润率和降杠杆进程均有担忧,给公司股价带来额外压力。我们近期参加了公司股东大会，认为其在销售盈利增速、财务状况方面均或存在正向预期差，因此重申跑赢行业评级和目标价46.61港元(5.6倍2021年市盈率,60%上行空间)。
　　评论
　　恪守投资刻度,严格遵循“三条红线”降杠杆要求。今年1-4月公司共获取80余宗土地,其中20余宗来自两集中拍地。我们认为公司年初至今投资强度较高主要由于拿地节奏前置。此外,公司持续加大合作拿地力度,利用“项目超投”等手段缓释现金流风险。“项目超投”本质为公司提供品牌并负责项目操盘管理,从而得以以小股投入(一般为20-30%)来获取更大权益占比(约50%),如1-4月公司土地款权益比例为53%,而实际应付对价占总口径地价比例为48%，这在适度降低公司资本负担的同时亦能额外提振 ROE,我们初步估算该模式对典型一二线城市快周转项目 ROE的提振幅度有望接近5百分点。总结而言,公司计划上半年和全年严控权益土地款不超过权益销售额的40%(1-4月约50%),基于此我们估计中期扣预负债率有望与去年底大体持平,并于今年末进一步降至约了6%,维持“黄档”。
　　存量土储充裕,加之年初至今积极增储,公司已将2021年销售目标提升至7000亿元(同比增长22%)。截至2020年末，公司土储未售货值可覆盖近5年销售，叠加年初至今拿地积极，相应地我们预计全年可售货源将从9058亿元增至逾1万亿元(同比增幅超23%)。考虑到公司今年供货相较往年更前置,我们预计上半年销售额有望突破3000亿元(同比增长约54%)。销售质量方面，我们估计年初至今销售毛利率维持在25%左右（剔除收并购收益摊销),但权益比例从去年的66-67%降至约62%。
　　估值建议
　　考虑到去年底权益口径已售未结充足、达约6200亿元,且今年销售动能积极，即使在中性结算进度假设下，我们上修今年盈利预测4%至331亿元(同比增长94%)。维持2022年盈利预测359亿元(同比增长9%)。公司当前交易于3.5倍和3.2倍2021/2022年市盈率。
　　风险
　　降杠杆进程不及预期。