预测上半年核心净利润同比持平
　　我们预计融创上半年收入同比增长约30%至1005亿元，报表毛利率和剔除收并购收益摊销的毛利率分别约19-20%和近25%（1H20分别为23.0%和29.396），我们预计核心净利润同比持平、约130亿元，若剔除去年同期处置部分金科股票的收益（税后约17亿元），则核心利润同比增速约15%拿地降权益、用超投，上半年财务状况继续改善。公司拿地前置，上半年总口径土地款约1600亿元（占同期销售额50%6），但拿地权益比例降至约50%，且部分项目采用基于真股权合作的超投模式，因此实际应付对价约760亿元，仅占权益销售的38%（超投模式参考正文）。我们预计上半年经营活动现金流实现正盈余，总有息负债规模大体稳定，在手现金约1200-1300亿元，有望带动扣预负债率由去年末的79%微降至77%，净负债率降至90%以下（去年底为96%），公司仍处于“黄档”。此外，我们预计平均融资成本较去年底大体稳定（去年底为8.289%）。
　　关注要点
　　公司已上修2021年销售目标至7000亿元（同比增长22%）。得益于土储充裕（去年底未售货值可覆盖近5年销售）、年初至今拿地积极，我们预计融创今年可售资源在1万亿元以上。叠加今年供货节奏前置，公司上半年已完成销售目标的46%（同比增长64%）。我们估计上半年销售的毛利率（剔除收并购收益摊销）为20-25%。
　　预计公司将平稳有序地降杠杆，2023年进入“绿档"。基于我们“三象循环"模型的測算，若公司在2021-23年把权益土地款控制在权益销售额的40%以内，其至2023年能够平稳完成资产负债表的修复、进入“绿档"，我们估计届时剔预资产负债率约为70%，净负债率约为75%，现金短债比约为1倍。
　　估值与建议
　　维持盈利预测和跑赢行业评级。考虑到近期投资者对行业资金面的担忧情绪加剧、风险偏好恶化，我们调目标价11%41.27港元（5.0倍2021年市盈率，79%的上行空间）。公司当前交易于2.8倍和2.6倍2021-22年市盈率，对应股息收益率为8.7%和9.4%。
　　风险
　　房企融资和信贷政策超预期收紧。