核心观点
　　FY26Q1（对应CY 25 年4 月-25 年6 月）集团零售值同比-1.9%，其中中国内地、港澳及其他市场零售值同比-3.3%、+7.8%，得益于低基数效应以及定价类产品表现较好。中国内地市场的计件黄金销售同比+21%，占销售额比例达19.8%/+4pct, 暨周大福传福（24 年4 月推出）和周大福故宫系列（24 年8 月推出）后，25年4 月公司继续推出传喜系列。公司加大低效门店关闭力度，FY26Q1 期末中国内地门店数5963 家/净关店311 家。展望FY26，管理层指引预计营收中单位数增长、OP Margin 略有下降（假设金价维持在3200-3400 美元/盎司震荡）：1）后续终端改善态势有望持续；2）预计金价相较平稳状态下经营利润率或略有下降、黄金借贷亏损有望大幅收窄下净利率提升；3）下半年净关门店将放缓、一口价产品占比继续提升。
　　事件
　　公司发布FY26Q1（自然年2025.4.1-2025.6.30）主要经营数据：
　　FY26Q1 集团零售值同比-1.9%，其中：1）中国大陆、中国港澳及其他市场零售值分别同比-3.3%、+7.8%，占集团零售值分别为86.4%、13.6%；2）同店方面，中国大陆、中国港澳直营同店销售分别-3.3%、+2.2%，其中同店销量分别同比-11.1%、-8.8%。
　　简评
　　FY26Q1 内地直营同店降幅收窄、加盟同店持平，港澳地区零售值转正。FY26Q1 周大福中国内地、港澳及其他市场零售值分别同比-3.3%、+7.8%，较FY25Q4 的-10.4%、-20.7%继续收窄。其中：1）得益于低基数效应以及定价类产品表现较好，内地直营店同店销售降幅收窄为-3.3%、中国内地加盟店同店转为持平，加盟商表现较好主要系关店带来的正向反馈；周大福内地电商业务销售额同比+27%，占公司内地销售额、销量的比重分别为7.6%/+1.8pct、16.9%/+3.1pct，公司加大IP 合作产品的打造力度。2）港澳直营同店销售同比+2.2%，其中香港、澳门分别+0.2%、+9.5%，澳门地区表现更优主要系游客增加带动澳门地区销售走强。
　　分产品，黄金继续好于镶嵌类，FY26Q1 定价类黄金占比19.8%、25 年4 月推出传喜系列。FY26Q1 内地直营同店黄金类同比-1.4%、镶嵌类同比-2.2%，跌幅均大幅收窄（FY25Q4 为-13.8%、-12.1%），主要系公司产品结构优化，其中中国内地市场毛利率较高的计件黄金销售同比+21%，占销售额比例达19.8%/+4pct, 暨周大福传福（24 年4 月推出）和周大福故宫系列（24 年8 月推出）之后，25 年4 月公司继续推出传喜系列产品，传喜系列自2025 年4 月上市以来销售额累计超过5 亿港元。
　　低效门店继续关闭调整、FY26Q1 内地净关店311 家，渠道升级+品牌升级持续推进。开店方面，公司加大低效门店关闭力度，FY26Q1 期末周大福珠宝门店总数达6113 家/净关店310 家；其中中国内地门店数5963 家/净关店311 家。公司聚焦高端市场打造新形象时尚店，新店开业初期店效表现高于同店平均水平。且6 月发布全新高级珠宝系列“和美东方Timeless Harmony”。
　　展望后续：后续终端改善态势有望持续，预计金价相较平稳状态下经营利润率或略有下降、净利率有所提升。1）营收端：预计随着行业低基数效应显现（24 年3 月起黄金珠宝类社零单月数据开始下滑，25 年4 月、5月黄金珠宝社零分别+25.3%、+21.8%）以及公司产品结构的继续优化（25 年4 月开始推出传喜系列），有望带动动销继续改善；2）业绩端：FY2025 公司毛利率为29.5%、其中金价的大幅上涨贡献约8pct，25 年4 月至今金价涨幅约9%，预计FY26 金价趋稳态势下（假设金价维持在3200-3400 美元/盎司震荡）公司毛利率将有所承压，对应FY26 经营利润率同比或略有下降。而金价涨幅平稳叠加一口价黄金占比提升下对应黄金借贷亏损将有所缓解，综合来看预计FY26 公司整体净利率将有所提升。
　　盈利预测：考虑到金价波动以及公司产品结构升级表现，上调业绩预期，预计公司FY26-28 年营业收入分别为937.9、986.9、1049.5 亿港元，同比+4.6%、+5.2%、+6.3%；归母净利润分别为82.1、90.0、99.1 亿港元（前值78.3、86.2、95.4 亿港元），同比+38.7%、+9.7%、+10.1%；对应P/E 为16.5x、15.0x、13.7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时，金价波动影响居民的黄金首饰消费行为，短期金价急涨或抑制金饰消费。2）产品质量控制风险：公司不断完善产品质量控制体系，若未来公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。3）加盟管理风险：若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。