【事项】
　　公司公布FY26Q1（2025 年4 月1 日-6 月30 日）未经审核经营数据。FY26Q1 公司零售值同比下降1.9%，其中中国大陆/中国港澳及海外市场同比-3.3%/+7.8%。
　　【评论】
　　各市场同店降幅显著收窄，电商渠道表现亮眼。线下渠道方面，FY26Q1 中国大陆直营、中国大陆加盟、中国港澳市场同店销售同比分别-3.3%/0.0%/+2.2%，较FY25Q4 的-13.2%/-8.7%/-22.5%降幅显著收窄，主要系定价产品的持续增长以及低基数效应。分量价看，销售均价上涨有效抵消了同店销量的下滑。线上渠道方面，内地电商销售额同比+27.0%，主要得益于IP 合作布局和618 购物节的强劲需求。
　　渠道仍在调整中，渠道升级同步进行。公司加大低效店关店力度，截至FY26Q1 末，周大福珠宝中国大陆/中国港澳/其它市场门店数为5963/88/62 家，季度内净变化分别为-311/+1/+0 家。同时，公司针对高端市场打造新形象店型，新形象店在香港深圳、武汉、西安及上海陆续开业，开业初期的单店产出高于一般门店。
　　产品结构持续优化，定价黄金占比稳步提升。FY26Q1 中国内地直营黄金类/镶嵌类销售额同比-3.6%/+0.5%，同店销售同比-1.4%/-2.2%。
　　其中毛利率较高的定价黄金销售同比+20.8%，占黄金类销售的比重为19.8%，同比+4.0pct，主要系24 年4 月开始，陆续推出传福、故宫、传喜等标志性系列，产品优化带动销售和毛利率改善，进一步支持集团盈利韧性。中国港澳及其他市场销售表现较优，FY26Q1 黄金类/镶嵌类销售额同比+11.4%/+4.8%，同店销售同比+6.6%/+3.3%。
　　展望全年：同店改善趋势明朗，利润率或小幅下滑。收入端：得益于产品结构持续优化以及低基数效应的逐步显现，同店销售有望保持改善态势。业绩端：FY26 金价趋稳（假设金价维持在3200-3400 美元/盎司区间），毛利率将有所承压，但产品组合改善抵消部分影响，预计毛利率同比下降0.8~1.2pct。控费增效下，OPM 降幅小于毛利率，同比下降0.6~1.0pct。此外，随着金价涨幅趋缓，黄金借贷重估亏损也将大幅收窄，进而带动归母净利润增长快于收入。
　　【投资建议】
　　我们预计公司FY2026-FY2028 收入分别为917.57/965.40/1014.77 亿港元，归母净利润分别为75.17/90.89/101.74 亿港元，对应EPS 为0.76/0.92/1.03 港元，8 月7 日股价对应PE 为18.1/15.0/13.4 倍。公司进行渠道调整和升级，低效门店关闭以及新形象店型的推出有望带动同店持续改善，看好收入重回增长态势，同时金价涨幅趋稳下黄金借贷重估亏损也将大幅收窄，带动归母净利润增长快于收入，给予“增持”评级。
　　【风险提示】
　　金价波动风险；
　　内地市场需求不及预期；
　　关店超预期风险。