周大福公布中期业绩（2025 年4 月至9 月）：FY26H1 收入389.9 亿港币，同比-1.1%，较去年同期的下滑态势显著改善；经营利润68.2 亿港币，同比+0.7%；经营利润率同比+0.3pct 至17.5%，创近5 年新高；归母净利润25.3亿港币，与去年基本持平（同比+0.1%）。集团毛利率维持在30.5%的历史较高水平，主要得益于高毛利的定价首饰占比提升及黄金价格上涨。公司宣布中期每股派息0.22 港币（同比+10%），对应派息率85.7%，彰显公司对未来发展的信心。随着周大福品牌转型成效持续显现，品牌及产品力进一步提升，我们看好周大福的经营持续向好，维持“买入”评级。
　　定价产品高增叠加计价黄金改善，内地及港澳同店销售增速回正FY26H1 中国内地/港澳及其他市场SSSG（同店销售同比增速）分别为+2.6%/+4.4%，增速同比大幅改善30.0/35.2pct；分产品看，内地计价黄金/定价首饰SSSG 分别为+3.1%/+8.3%，港澳及其他市场分别为+8.5%/+6.1%。
　　内地计价黄金/定价首饰零售额同比分别-5.8%/+16.1%，港澳及其他市场分别+11.6%/+11.3%。集团持续优化门店产品结构，标志性产品传福、传喜、故宫等系列于FY26H1 销售额34 亿港币，同比+48%；中国内地高毛利定价产品零售值占比同比+4.4pct 至31.8%，为毛利率提供支持。同时，集团于6 月推出首个高级珠宝“和美东方”，不断提升品牌定位及影响力。
　　门店质量持续提升，净关店速度有望放缓
　　公司不断优化门店网络布局，关闭低效门店、开设新形象店，专注单店店效与盈利能力的提升。FY25H1 公司净关闭609 家门店，截至期末，公司拥有内地/港澳及其他地区5663/151 家门店，共有8 间新形象店。FY26H1 新开门店月均销售额达130 万港元，同比+72%，显示出新店生产力显著提升，有效减少净关店带来的不利影响。考虑到当前市场环境和发展趋势，集团预计26 财年净关店910 家，下半财年关店速度有望放缓。同时，在海外市场方面，集团计划至2026 年6 月在东南亚及大洋洲市场、加拿大开设6 间新店，并在未来两年拓展至中东等新市场。
　　10 月以来零售端增长强劲，税收新政利好市场份额向龙头集中公司发布2025 年10 月1 日至11 月18 日（3QTD）经营数据，期内零售值同比+33.9%，较上半年的稳健表现进一步提速，反映出消费需求回暖及公司品牌转型的积极成效。分地区看，3QTD 中国内地/港澳及其他市场零售值同比+35.1%/+26.5%；SSSG 分别为+38.8%/+18.3%。分产品看，内地计价黄金/ 定价首饰SSSG 分别+23.0%/+93.9%， 港澳地区分别+28.0%/+13.1%。11 月初实施的黄金税收新政，短期虽对终端需求有所扰动，但中长期看，新政将抬高行业合规门槛，加速经营不规范的中小品牌出清，我们认为周大福有望凭借完善的供应链体系、品牌溢价能力及高附加值产品布局，进一步扩大市场份额。
　　盈利预测与估值
　　我们维持FY26-FY28 归母净利润预测81.2/89.1/99.0 亿港币，同比分别+37.3%/+9.8%/+11.0%。参考可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值18 倍，考虑到周大福作为行业龙头，同店销售持续向好，渠道调整有望助力盈利质量提升，维持目标价19.4 港币，对应FY26 24 倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格大幅波动、消费信心恢复不达预期、门店拓展计划不及预期。