本报告导读：
　　稳步推进品牌转型及产品优化，定价产品系列延续强劲销售势头。
　　投资要点：
　　投资建议：维持“增持”评级。预测 2026-2028 财年归母净利润为86.14/96.61/106.78 亿港元，参考可比公司估值，给予2026 财年23倍PE，目标价20.01 港元，维持“增持”评级。
　　业绩简述：FY26H1 营业额389.86 亿港元/同比-1.1%，经营溢利68.23亿港元/同比+0.7%，经营利润率17.5%/同比+0.3pct，归母净利润25.34 亿港元/同比+0.1%。每股中期股息0.22 港元，分红率85.7%。
　　同店销售延续正增长，加速品牌转型。①同店销售：分地区，FY26H1中国内地直营同店销售同比+2.6%（Q1 同比-3.3%，Q2 同比+7.6%），港澳同店销售同比+4.4%（Q1 同比+2.2%，Q2 同比+6.2%）；10 月1日至11 月18 日，中国内地直营同店销售增长38.8%，加盟同店销售增长48.7%，港澳同店销售增长18.3%。分品类，FY26H1 定价首饰同店销售同比+8.3%（Q1 同比+0.4%，Q2 同比+16.6%），计价黄金首饰同店+3.1%（Q1 同比-2.7%，Q2 同比+7.3%）。②周大福珠宝门店数：FY26H1 中国内地零售点5663 家/净减少611 家，港澳88家/净增1 家，其他市场63 家/净增1 家。其中新增57 个周大福珠宝零售点，进驻高级购物商场及核心地段，以加速品牌转型及提升品牌吸引力；并于内地的北京及石家庄开设两间新形象店，自开业以来，这些高端门店的每月销售持续高于同区门店的平均水平。
　　定价首饰占比提升支撑毛利率，费用率优化。①毛利率：FY26H1 毛利率30.5%/同比-0.9pct，主要由于已实现的金价升幅较少，导致零售产品毛利率下跌；定价首饰占内地零售值贡献达到31.8%/同比+4.4pct，提高毛利率；②费用率：FY26H1 销售及行政开支占比14.0%/同比-1.2pct，主要由于集团主动关闭表现欠佳的门店，并保持严谨的成本管控。③黄金对冲：FY26H1 期末对冲比例55.4%，黄金借贷公允值亏损占营业额8.1%（FY25H1 为7.8%）。
　　风险提示：金价波动影响销量、同店恢复不及预期等。