事件：2025 年11 月26 日，周大福珠宝集团发布2026 财年中期业绩报告并召开业绩会。
　　1HFY26 收入小幅承压，公司通过费用优化实现营运利润率与股东回报双稳健。周大福自FY2025 起变更了会计准则，在现行会计结构下，周大福的黄金借贷公允价值变动已从“销售成本”重分类至“其他收益及亏损”，使得经营溢利（1HFY26 为约68.23 亿港元，OP margin 约17.5%）基本不受影响，但在OP 之后形成大额亏损项，从而明显拉低税前利润与净利润。 具体来看，1HFY26 公司收入约389.9 亿港元（同比-1.1%，按固定汇率同比-0.5%）、毛利约119.1亿港元（毛利率30.5%，同比-0.9pct），在费用率优化带动下（SG&A 费用同比-8.8%，费用率降至 14.0%），经营溢利小幅同比增长至约68.23 亿港元，经营利润率17.5%创近五年新高；但同期因黄金借贷按公允价值计量产生约31.43亿港元的公允价值亏损，全部计入“其他收益及亏损”，叠加约3.39 亿港元的财务费用（其中包含黄金借贷利息），将税前利润压缩至约33.7 亿港元、利润率仅约8.6%，最终股东应占溢利仅约25.3 亿港元，净利率约6.5%。因此，从报表结构上看，gold loan 对OP 的影响有限，却在OP 之后显著摊薄了PBT 与NP，使得报表层面净利润与实际经营改善出现明显脱节。分红方面，公司派中期息每股 0.22 港元，派息率约 85.7%，延续高分红政策。库存余额和周转天数同比均改善，经营现金流受旺季前备货及押金返还等因素季节性承压，但全年自由现金流有望修复。管理层预计全年Capex 仍低于收入的 1%，配合审慎的债务结构，整体财务安全边际充足。
　　定价首饰高增、计重金饰降幅收窄，同店及 ASP 全面改善。1HFY26，公司定价首饰收入达 113.92 亿元，同比增长9.3%；计重黄金首饰收入 251.12 亿元，同比下降 3.8%；钟表收入 19.91 亿元，同比下降 10.6%。其中，定价首饰在内地零售值中的占比提升至约 32%，显著拉动整体毛利率；计重金饰收入降幅则明显收窄，反映需求正逐步适应高金价环境。在定价首饰的强劲势头及计重黄金首饰需求改善的带动下，1HFY26 内地同店销售增长 2.6%，港澳地区同店销售增长 4.4%；内地及港澳定价金饰 ASP 分别同比提升约 19%和20%。
　　电商业务高增，成为触达年轻客群的关键增长引擎。内地电商 RSV 同比+27.6%，贡献内地零售值约 7%、销量逾16%，CTF Mall 与抖音平台RSV 增速均超 40%，电商客单价抬升至约 3,000 港元。直播与内容侧通过头部主播合作、场景化内容和 IP 联名（如 chiikawa 、NBA 等）提升转化，双 11 期间线上 RSV 同比增长超 30%。在增值税新政落地后，线上线下多渠道协同下内地同店仍维持低双位数增长，显示头部品牌对终端需求的较强吸附力。
　　国内网络持续精简提效，海外加速布局以实现高质量扩张。公司在内地通过“关低效、开高线”实现渠道提效，同时加快东南亚等海外布局，打造多极增长引擎。上半年周大福珠宝在内地新开 57 家、关闭 668 家门店，净关 611 家，门店总数约 5,700 家，其中约 73%为加盟店；新增门店集中于高线核心商圈，新店平均销售显著高于关停门店，一线城市 RSV 增长约 9%。港澳地区在维持稳健网络基础上，通过 Rolex、新形象店及 Hearts On Fire 等高端店态提升客单与品牌形象；东南亚市场 RSV 同比双位数增长，新加坡和马来西亚同店增速接近 30%，验证区域成长潜力。公司计划进一步向大洋洲、中东等高消费力地区拓展，分散单一市场风险。
　　金价上行抬升存货含金毛利，对冲损失可控。管理层表示金价上行一方面推升存货含金毛利，另一方面通过黄金贷款公允价值损益扰动利润，但整体影响仍可控。1HFY26 “金价波动收益”约占收入 7.9%，黄金贷款相关亏损约占8.1%，在结算节奏错配下短期呈小幅净损，但管理层强调常态年份整体大致可对冲。期末黄金对冲比例约 55%，未来将在对冲比例与库存周转之间平衡，以平滑金价对盈利的短期波动。若金价维持当前水平，对冲亏损占收入的比重预计低于上年，1HFY2026 税前利润已与上年同期大致持平，显示相关波动仍在公司可管理范围内。
　　管理层上调毛利与经营利润率指引，税改中长期利好头部集中。管理层维持 FY2026 同店“中单位数增长”、营业额“低单位数增长”的指引不变，但将毛利率指引由 31%上调至 32%，经营利润率由 18%上调至 19%，已计入税改与黄金对冲影响。税改初期内地消费者对新定价环境仍在适应，但 11 月内地销售表现好于预期，定价及计重产品均维持 midteens增长。管理层判断，新政将加速中小品牌出清、强化经销商向头部集中的趋势，对公司渠道策略与关店节奏影响有限，未来不排除在需求持续好于预期时进一步上调收入或同店指引。
　　风险提示：宏观经济波动，金价波动，消费信心恢复不及预期，新店店效不及预期等