事件：锦欣生殖于2023 年3 月30 日发布2022 年 业绩。22 年受疫情影响较大，静待业绩复苏。
　　点评：22 年全年公司实现营业收入23.65 亿元（+28.6%），符合预期，收入增加的主要原因是2021 年11 月26 日起将锦欣妇女儿童医院及2022 年7 月13 日起将九洲医院及和万家医院并表，但该部分增加被（i）22 年疫情导致的成都及深圳ARS 收入减少及（ii）武汉ARS 业务暂停8 个月导致收入减少所部分抵消。
　　毛利率37%（-5%），主要由于（i）武汉锦欣业务暂时中断；（ii）锦欣妇儿医院、九洲医院及和万家医院并表；（iii）疫情影响现有业务（包括成都、美国、深圳）毛利率。
　　归母净利润1.21 亿元（ -64.4% ） ， 经调净利润2.74 亿元（-39.8%），略低于预期，主要由于（i）武汉医院ARS 业务暂时中断；（ii）银团融资300 亿美元导致利息费用增加；（iii）海外通货膨胀导致HRC 诊所经营成本增加；（iv）出售资产产生亏损所致。
　　IVF 治疗周期数26125 例（-4.5%），成都、美国、深圳医院的成功率均有提升，且均高于当地的平均成功率。中国ARS 的渗透率与美国等发达国家相比仍然较低，我们认为，随着疫情管控放开，疫情期间的积压需求有望得到释放，公司业绩有望在23 年迎来复苏。
　　分地区来看，各地业务均有增长潜力。
　　22 年成都生殖转诊妇儿同比增长63%，妇儿转诊至生殖同比增长47%，随着二者转化率的不断提高及协同效益的逐步凸显，我们认为将为成都业务提供新的增量；
　　深圳医院控股权提升至99.9%，新大楼将于1Q24 投入使用，届时将成为大湾区最主要的IVF 中心，叠加深港业务联动，将有望带来3 倍左右的增长；
　　武汉业务已恢复正常营业，云南2 家医院控股权提升至96.5%，随着其牌照整合及科室调整的完成，将进一步增加公司在当地的市场份额；
　　美国自建的圣迭戈诊所已于22 年正式开业，OC 诊所完成搬迁升级，随着国际业务的逐步恢复，我们认为将呈现良好的增长态势；东南亚人口密集、经济增长较快、人口增长较为明确，将成为今明两年的重点并购区域，为公司进一步开拓海外业务奠定基础。
　　盈利预测
　　由于22 年公司业绩受疫情影响较大，我们下调公司23-25 年的收入及利润预期。我们预计23-25 年收入分别为28.42/33.82/39.91 亿元，增速分别为20.2%/19.0%/18.0%（前值分别为32.23/38.81/45.96 亿元，调整原因为22 年收入受疫情影响不及预期、疫情及宏观环境影响公司海外业务进展等）；归母净利润分别为3.44 亿/4.12 亿/4.71 亿元，增速分别为184.3%%/19.7%/14.3%（前值分别为5.14/4.97/6.54 亿元，调整原因为收入下调、公司发布新的股权激励带来一次性开支、收并购带来的折旧摊销等） ； 经调净利润分别为5.01 亿/5.54 亿/6.13 亿元， 增速分别为82.7%/10.6%/10.8%。（前值分别为5.35/5.17/6.80 亿元，调整原因为净利润及调整项预期发生变动）。
　　估值
　　维持优于大市的评级。根据可比公司，我们给予锦欣生殖2023 年42.3X PE，对应市值为212 亿元（242 亿HKD），对应目标价为8.88 HKD（汇率：HKD/RMB = 1.14），下调目标价38%（下调原因包括宏观环境影响下港股医疗服务估值下修，汇率影响，疫情影响带来的业绩修正等；剔除汇率影响下调33%）。我们认为公司所处的辅助生殖赛道符合鼓励生育的宏观政策，建议关注2023 年的恢复性增长及未来2 年的收并购进展。
　　风险
　　政策落地不及预期、利率及汇率风险、医疗事故风险、经营不及预期风险等。