2023 年业绩符合我们预期
　　锦欣生殖公布2023 年业绩：收入27.9 亿元，同比增长18.0%；经调整净利润4.7 亿元，同比上升72.0%，经调整净利润符合我们预期。
　　发展趋势
　　IVF 业务疫后恢复较强，盈利能力不断提高。收入端：疫情结束后国内患者需求逐步恢复促进业务增长，23 年全年公司完成取卵周期数3.04 万个，同比增长16.2%，总收入同比增长18.0%；同时中国总部医院成功率达到57.5%，同比提升1.9ppt。利润端：正常化净利润（即经调整口径）4.7 亿元，同比增长72.0%，正常化净利率16.9%。我们预计24 年全年公司有望实现~15%的内生正常化利润增长，主要受益于各地业务的持续恢复和规模效应、武汉/云南等孵化机构的盈利能力提升。此外，近期北京、广西、甘肃、内蒙古、新疆等多地陆续推进IVF 纳入医保，我们预计其他省份有望跟进，推动初诊和二次及以上进周的人群逐步扩容。
　　国内成熟机构稳中有升，孵化机构增效明显。分地区看：1）成都：23 年收入+6.2%，我们预计其有望凭借壁垒较高的“三代试管”及“分子遗传”资质形成差异化竞争优势，24 年加速贡献增量；积极拓展眼科、中医、医美等新领域，优化收入结构。2）深圳：23 年收入+16.9%，我们预计新大楼有望于25 年3-6 月投入使用，服务质量和产品结构升级有望助力业务持续提升。3）武汉/云南：23 年武汉+云南收入+35.8%，合计亏损约2800 万元，同比实现大幅减亏。我们预计随着公司着力强化医疗质量管控、优化科室和医生结构及服务体验，配合业务持续恢复，24 年有望实现接近扭亏。
　　海外业务逐步回升，外延扩张营造新增长机遇。1）美国：随着疫后旅行限制逐步取消，国际患者人数已恢复至疫情前~50%的水平；23 年HRC 收入+22.7%，利润端实现扭亏，我们预计24 年及未来将持续保持双位数的增长。2）中国香港：23 年收入+12.3%，积极推广冻卵业务，冻卵数量同比+145%。3）东南亚：老挝医疗中心于2023 年8 月开始试运行，截至年底贡献收入约280 万元，后续快速爬坡可期；2024 年4 月公司与印尼最大的辅助生殖医疗集团Morula 签署股权投资协议且达成战略合作，我们预计将有助于公司整合双方资源优势，进一步开拓东南亚市场。
　　盈利预测与估值
　　维持2024-25 年经调净利润预测5.4、6.5 亿元，现价对应24-25 年11.4倍、9.5 倍P/E（基于经调净利润，下同）。维持“跑赢行业”及目标价3.90 港元，对应2024-25 年18.3 倍、15.2 倍P/E，较最新收盘价有60.5%上升空间。
　　风险
　　疫后恢复不及预期；行业需求端增长不及预期；政策变动；突发医疗事件。