事件：公司发布24H1 业绩
点评
收入稳步增长，利润端受到海外医生成本增加和股权激励的影响被摊薄。24H1 公司实现收入14.4 亿元（+8.2%），净利润1.9 亿元（-15.0%），主要因股权激励摊销金额增加3075 万元，Non-GAAP经调整净利润为2.6 亿元（+1.8%）。24H1 收入增速快于利润主要因美国HRC Medical 通过招募医生及自建诊所进行扩张，处于新老交替阶段。公司计划2024 年在美国至少招募5 位新医生，预计核心诊所于25Q1 开业，进一步夯实公司在美国西部地区的影响力。
24H1 各业务板块分别实现收入：
①辅助生殖及相关服务7.8 亿元（+9.6%），共进行取卵周期数15,051 例（+2.2%）。其中，成都7,571 例（-4.7%），大湾区3,022例（+6.7%），昆明及武汉2,133 例（+1.6%），海外2,325 例（+25.3%）。海外业务快速发展，成都业务受到居民等待医保政策落地的影响有一定下滑。受益于成都毕昇院区VIP 业务占比提升至19.5%（+3.2%），成都区域收入仍然增长2.4%。
②管理服务2.9 亿元（+1.2%）；③妇科及儿科医疗服务2.0 亿元（+6.8%）；④产科医疗服务1.2 亿元（+14.1%）；⑤消耗品及设备销售6,027.4 万元（+22.4%）。
毛利率有一定下滑，销售费用率优化。24H1 公司毛利率为40.4%（-1.9pp），销售费用率为6.0%（-0.6pp），管理费用率为14.9%（+0.8pp），研发费用率为0.8%（持平）。其中，毛利率下滑主要系招募美国新医生导致人力成本增加。
辅助生殖纳入医保的政策逐步推进，有望催化公司业绩。2024 年8 月四川省医保局发布《关于印发辅助生殖类医疗服务价格项目及医保支付政策的通知》，拟将“取卵术”等13 项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医保支付范围（不设起付标准，职工医保、城乡居民医保报销比例分别为70%、50%，项目支付次数限2次/人），我们预计将显著降低居民诊疗负担。
盈利预测及估值：我们认为中国辅助生殖市场前景广阔。随着中国高龄产妇增长，以及积极生育鼓励政策和纳入医保等措施逐步推进，中国辅助生殖行业景气度有望回升。我们预计24-25 年收入为30.7 亿元/34.8 亿元同比增长10.0%/13.5%（前值为32.1 亿元/37.0 亿元，下调主要系上半年国内业务低于预期，四川省医保政策从征求意见到政策落地仍需时间），经调整净利润为5.3 亿元/6.1 亿元，同比增长13.1%/13.8%（前值为5.4 亿元/6.3 亿元，下调主要因海外成本增加及成都业务受到政策进度影响）。根据可比公司，我们给予2025 年15xPE，下调目标价31%至每股HKD3.69，维持“优于大市”评级。
风险
政策落地不及预期、利率及汇率风险、医疗事故风险、经营不及预期的风险。