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云顶新耀(1952.HK):2021年现金消耗少于预期 多产品即将启动商业化

浦银国际证券有限公司2022-03-31
公司预计2022 年现金支出仍将维持在较高水平,但考虑到产品销售收入快速爬坡(如mRNA 新冠疫苗),现有现金储备仍可支撑至少两年的运营。我们维持“买入”评级并下调目标价至54.5 港元。我们认为,在公司基本面未发生重大变化、过往BD 成绩优异、医保控费预期可控的前提下,未来公司管线价值重估空间依旧巨大。
现金支出整体可控但需继续观察:2021 全年录得5.4 万人民币收入(2020 无收入),来自Xerava(依拉环素)在新加坡的销售。研发费用同比上升63%至6.1 亿,主因临床试验数量增加和自研团队规模扩大。经调整净亏损从6.0 亿扩大至7.8 亿。全年经营+投资活动现金支出约17.1 亿,低于我们预期的23.3 亿;扣除新签BD 交易相关费用的经常性现金支出约9.8 亿。截至年末公司有26.4 亿的现金储备;管理层预计,2022 年现金支出15-18 亿,考虑到产品销售收入和过往投资变现的机会,现有现金可支撑公司至少两年的运营。
国内商业化元年:公司预计2Q22 将有两款产品在国内获批,分别为Xerava和TROP2 ADC Trodelvy(2H 启动销售),而Nefecon 也将于年底前报产,预计2023 年获批。公司目前的商业化准备较为充分,销售团队超120 人;对于Trodelvy,公司内部团队将在上市后迅速覆盖全国80%的乳腺癌市场,而上市前学术推广也正在进行。
新冠疫苗潜在机会巨大:公司从Providence 引进的mRNA 新冠疫苗PTX-COVID-19-B 即将进入海外III 期,2H 将进行II 期数据读出(头对头对比辉瑞mRNA 疫苗),预计最快2023 年获批。云顶拥有该疫苗在中国和东南亚的权益,我们看好这些市场的潜在机会,主因:1)多数东南亚国家的首两针接种完成率仅50-60%,加强针接种刚启动,且现有mRNA 疫苗渗透率较低;2)中国已启动序贯免疫。我们预计2023-24 年疫苗每年将为公司贡献12-14 亿收入。
维持“买入”评级:我们上调2022-24 年产品销售收入至1.3 亿/16.0亿/22.0 亿,出于对新冠疫苗销售的更高预测。我们继续使用DCF估值,考虑到板块整体估值下调、短期内更高的现金支出和经营风险,我们将WACC 从9.5%上调至10.5%,下调目标价至54.5 港元,对应163 亿港元目标市值;对比其他管线布局相似、有较多licensein资产的公司,如再鼎医药(市值320 亿港元),我们认为该目标估值合理。虽然近期市场对license-in 资产有所顾虑,但我们认为过往BD 记录优异的公司依旧拥有平台价值和巨大的估值修复空间。
投资风险:研发失败或滞后、BD 进展受挫、产品销售不及预期。

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