公司宣布终止Trodelvy 的原license-in 协议并归还此前授权地区权益予Immunomedics；管理层预计从新协议中收取的首付款2.8 亿美元将显著增厚公司现金储备，到2026 年前都无需借助外部融资。我们在模型中剔除Trodelvy 销售收入贡献，并计入公司可获得的交易款（经POS 调整）。维持“买入”评级，下调目标价至25.6 港元。
归还Trodelvy 权益，交易对价最高达4.55 亿美元：公司宣布终止2019 年与Immunomedics（2020 年被吉利德收购）签署的关于Trodelvy 的license-in 协议，并将此前授权地区（大中华、韩国和部分东南亚国家）权益归还予Immunomedics。根据旧协议，云顶需支付交易对方0.65 亿美元首付款+至多7.7 亿里程碑，截至目前云顶已支付首付款和0.6 亿里程碑。而在新协议下，云顶最高将获得至多4.55 亿美元（约合30.7 亿元人民币）的交易对价，包含：1）首付款2.8 亿美元；2）里程碑付款至多1.75 亿美元，其中监管里程碑0.5 亿美元（对应后续适应症范围扩展）、商业化里程碑1.25亿美元。剔除相关交易费用后预计可获得4.51 亿美元现金。
交易后现金充足，后续融资压力显著降低：截至2022 年7 月底公司账上现金约3.0 亿美金，叠加此次收取的交易款项，公司预计可支撑现有研发及经营活动至2026 年。公司计划将交易所得款项用于：1）35%用于现有管线研发（Nefecon 除外）；2）30%用于BD；3）15%用于Nefecon 研发；4）20%用于临床前研究和其他用途。
财务预测调整：我们从模型中剔除了Trodelvy 销售贡献，并维持其余药物销售收入预测，当前管线预计将于2031E 贡献67.7 亿人民币销售收入，较此前预测低31%。我们将2022E 收入上调至19.7 亿人民币（此前预测：0.8 亿人民币），考虑到公司年内将收到2.8 亿美元首付款。对于1.75 亿美元里程碑付款，我们预计将于2023-26E年间分批收取，但考虑到Trodelvy 从2023 年起将不再贡献销售收入，我们下调2023/24E 年收入预测4%/14%。
维持“买入”评级：由于核心资产Trodelvy 对公司整体估值的贡献显著降低，我们下调DCF 目标价至25.6 港元，对应77 亿港元（约10 亿美元）的目标市值。虽然近期市场对license-in 模式有所顾虑，但我们认为，过往BD 记录优异、临床开发能力已获验证的公司依旧拥有平台价值和长期管线成长机会，存在巨大估值修复空间。公司在未来12 个月也存在较多临床和监管催化剂。
投资风险：研发失败或滞后、BD 进展受挫、产品销售不及预期。