公司FY22 录得收入1,279 万元，主要来自依拉环素和Trodelvy 在新加坡的销售；公司收到吉利德Trodelvy 交易预付款后现金储备达到4.3 亿美元，我们预计足以支持未来三年的研发和商业化运营而无需借助外部融资。我们认为公司核心品种市场空间十分可观，当前股票仍明显被低估，维持“买入”评级，下调目标价至25.0 港元。
国内商业化正式启动：公司近期宣布其新型四环素类抗生素依拉环素（依嘉）已获得NMPA 批准，用于治疗成人复杂型腹腔内感染。
公司将于3Q23 产品上市时建立一支100-120 人的商业化团队，定位高端抗生素产品，快速覆盖以核心三甲为主的国内300-500 家医院。依嘉在各类革兰氏阴性耐药菌株中的IC90 均显著低于替加环素，对细菌生长的抑制作用更强。我们认为，更优异的疗效将帮助依嘉快速替代替加环素在多重耐药革兰氏阴性菌感染患者中的地位；在新加坡，依嘉已成功替代80%的替加环素销量。2022 年，替加环素国内年销售额超过19 亿元，而作为该疾病末线疗法的多粘菌素（目前日均治疗费用6,000-9,000 元），销售已超24 亿。因此，我们相对保守地预计，依嘉在引进区域的峰值销售将超过12 亿元。
Nefecon 优异疗效数据支持长期市场空间：近期公布的Nefecon III期试验的两年随访数据显示，相比安慰剂，患者在服用Nefecon 9个月、停药15 个月后仍有明显的肾功能改善和尿蛋白减少作用；从斜率分析结果看，Nefecon 能显著延缓IgA 肾病进展为终末期肾病。我们预计产品将于2023 年底前获批上市，成为国内首款获批的IgA 肾病特效药。公司估计IgA 肾病在国内有400-500 万潜在病人，随着肾活检诊断和非活检超适应症用药的渗透率提升，未来产品应用场景也将持续拓宽，我们预计经POS 调整峰值销售将达到30 亿元左右。此外，公司将继续布局膜性肾病、微小病变、局部节段性肾小球硬化等存在巨大未被满足临床需求的肾科适应症。
维持“买入”评级：基于更保守的Trodelvy 里程碑收款预测，我们将2023/24E 收入下调至1.2 亿/7.4 亿元，主要来自依嘉和Nefecon的产品销售贡献；我们也显著提升2024E 销售费用预测（2023E 预测大致不变），以反映产品上市初期所需的营销投入。我们根据DCF估值模型得到最新目标价25.0 港元。我们认为，公司目前处于明显被低估的状态，在临床开发能力已获验证、自主研产销平台逐渐成型、未来12 个月催化剂丰富的情况下，估值修复空间较大。
投资风险：研发失败或滞后、BD 进展受挫、产品销售不及预期。