1H24 依嘉和耐赋康销售放量显著且超预期，我们上调2024-25 年收入预测、上调目标价至44.0 港元。未来18 个月内催化剂丰富，维持买入评级。
1H24 新品销售表现优异：产品销售环比大增158%至3.02 亿元（人民币，下同），高于市场预期，包括：1）耐赋康5 月在中国内地商业化上市后，一个半月销售达到1.67 亿元，NMPA 已受理产品完全批准的补充申请，有望于1H25 获批，未来销售增量主要来自指南的推广和教育、可能的医保谈判准入；同时公司积极开发IgA 肾病检测试剂Gd-IgA，后续有望进一步推动疾病检测和耐赋康市场渗透率。2）依嘉销售1.34 亿元（环比2H23 增长35%），后续增长主要由卫健委真实世界研究中的积极结果、纳入多项临床指南、核心市场覆盖加深等因素驱动。经调整non-IFRS 净亏损收窄至2.13 亿元（1H23：3.27 亿元），剔除非现金项目后的毛利率为83%（公司长期毛利率指引为80%），研发费用下降12%但自研投入部分保持稳定。
公司在耐赋康的商业化模式非常高效精干，在纳入医保前仅用120 名销售代表覆盖了500 家大型三甲医院，代表了全国60%的市场潜力，1H24 销售费用率显著下降、人效显著提升，同时和CSO 合作覆盖外围市场。截至1H24 末的账上现金为19.3 亿元，公司维持2024 年产品销售收入7 亿元、2025 年实现现金流层面盈亏平衡的指引。
2H24-2025 年重要看点：1）耐赋康年底医保谈判结果，以及耐赋康和依嘉的持续放量；2）年底前在中国内地递交伊曲莫德的NDA，同时在中国澳门启动商业化上市，2025 年提交头孢吡肟-他尼硼巴坦的上市申请，公司预计到2026 年将拥有7 款商业化创新药品种；3）临床数据读出：BTK抑制剂EVER001 膜性肾病（Ib 期初步数据、耐赋康开放标签研究（停药15个月后再治疗9 个月）数据、依嘉卫健委真实世界研究结果。4）自研mRNA 平台：个性化肿瘤疫苗IIT 研究推进，2025 年取得肿瘤相关抗原疫苗、免疫调节肿瘤疫苗的的中美IND，体内CAR-T 疗法4Q24 临床前POC。