核心观点
　　2022 年Club Med 营业额基本修复至疫情前，亚太仍受疫情影响，欧非中东及美洲增长明显。三亚亚特兰蒂斯受疫情冲击，但正常月份及疫后增长亮眼，仍具非房收入提升等潜力。复游城各项目近两年逐步落地培育。预计公司疫情后受益全球优质IP 及文旅内容运营能力，以及高端休闲度假需求和渗透率提升。
　　事件
　　公司2022 年实现收入137.78 亿元，同比增长48.8%，归母净亏损5.45 亿元，2021 同期为净亏损27.19 亿元。
　　简评
　　Club Med 快速修复，亚特正常月份表现亮眼
　　2022 年Club Med 营业额达120.11 亿元，一致汇率下恢复到19年超99%，基本持平。其中亚太仍受到年内疫情影响，而欧非中东和美洲已较疫情前实现增长，欧非中东地区营业额79.75 亿元，较2019 年增长3.7%，美洲地区营业额28.61 亿元，同比增长33.1%。而亚太地区营业额仅恢复至2019 同期的51.7%，疫情后今年内预计修复和成长的空间较大。2022 年Club Med 整体容纳能力已恢复至2019 年的91.9%，高星级战略持续，2022 年四星及五星度假村占比已达95%，同比+1.3pct。2022 年Club Med 预订客户数目较2019 年恢复至87.7%，反映高星级战略和客单价的明显提升，平均床位入住率60.9%（较2019 年-3.5pct），而每张床位收入900 元（较2019 年+13.9%）。
　　亚特兰蒂斯受到2022 年内疫情冲击，营业额8.77 亿元，同比-39.7%，其中客房收入同比减少39.4%，其他经营收入同比减少40.1%。客房平均每日房价同比增0.9%，平均入住率43.0%，-28.5pct。2022 年内海南地区受到疫情影响明显大于2021 年，而2022 年相对正常月份中亚特表现持续亮眼，2022 年初至2022 年2 月末的两个月期间，三亚亚特兰蒂斯运营保持活跃增长势头，取得营业额3.62 亿元，同比增长约44.3%。2022 年7 月，随着暑期亲子度假需求爆发式反弹，三亚亚特兰蒂斯营业额约2.15 亿元，较其开业以来最高单月营业额的2021 年7 月仅差7.6%。预计在今年疫情后的修复过程中，仍将凭借优质产品和IP 效应取得较好的修复表现。
　　复游城渐释放潜力，整体受益优质IP 战略及休闲游崛起2022 年丽江复游城营业额约8890 万元，丽江Club Med 营业额约7880 万元，平均床位入住率29.7%，平均每日床位价格1186 元，整体定位和体验较优。截至2022 年末，丽江复游城已获批的13 亿元开发贷贷款余额为6.14 亿元，丽江复游城可售套数482 套，截至2022 年末，总共已售88 套，2022 年26 套，货值约2520 万元。截至2023 年2 月末的两个月，随着客流复苏，丽江复游城取得营业额约1770 万元，同比增148.9%。丽江复游城已售套数12 套，销售货值1630 万元。Club Med 丽江营业额1620 万元，平均每日床位价格1080 元，平均床位入住率达45.7%，疫后增长明显；太仓复游城室内滑雪场“阿尔卑斯雪世界”于2021 年1 月全面动工，建筑面积约90000 平方米，将有一所全年龄段滑雪学校。2022 年1 月，室内滑雪场完成主体结构封顶，并于2022 年6 月完成造雪设备安装。阿尔卑斯时光境2022 年7 月完成主体结构封顶，Club Med Joyview 主楼于2022 年9 月完成主体结构封顶。阿尔卑斯雪世界、Club Med Joyvie 度假村、阿尔卑斯时光境一期将于2023 年下半年开业，剩余部分将于随后2-3 年全面完工。太仓项目整体开发贷22.80 亿元已使用9.51 亿元，2022 年可售物业售出133 套，货值3.53 亿元，2023 前两月已售54 套；基于不同度假场景的服务及解决方案，C 秀及Thomas Cook 均取得较坚韧表现，Thomas Cook 英国大幅增长。
　　公司旗下各产品在疫情下持续推进内容和体验创新，在国内高端休闲度假市场具较强差异化优势，疫后预计持续推进全球优质IP 运营和整合，推进旗下产品持续扩张，探索轻资产平台化发展模式，2023 年内预订情况良好，预计持续受益疫后休闲度假游趋势和渗透率提升。
　　投资建议：预计2023-2025 年实现归母净利润4.06 亿元、7.47 亿元、9.69 亿元，当前股价对应PE 分别为27X、15X、11X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若国内度假村及旅游产品扩张不及预期，复游城建设不及预期，或将导致未来公司整体营业额的成长空间受限，若新开拓的度假村在国内经营效率一般也可能影响成长空间；2、若修复不及预期，则前期部分重资产的建设项目对现金流或造成一定压力；3、三亚亚特兰蒂斯整体入住率及房间价格提升空间若有限，则未来长期增长空间有限，若非房收入增速有限，则影响整体营业额成长；4、未来IP 新增和整合，宏观环境及消费偏好等其他影响因素。