核心观点
公司上半年业绩优质，主要项目如Club Med、三亚亚特兰蒂斯客流和营业额均取得亮眼修复，Club Med 营业额明显超2019 同期，高端化持续推进，2023-2025 年计划新开17 个村，模式优化迭代且偏轻资产化运营。三亚亚特兰蒂斯休闲度假化，仍有提升空间。
太仓多个项目预计年底开业运营，复游会及相关业务覆盖范围逐步提升。整体受益优质高端度假产品和城市休闲度假崛起。
事件
公司发布2023 年半年度业绩，实现营业收入88.99 亿元，同比+38.7%，实现归母净利润4.72 亿元，去年同期为-1.97 亿元，扭亏为盈。
简评
客流修复亮眼，盈利能力较优
公司上半年经调整净利润为5.13 亿元，去年同期为-1.94 亿元。
经调整EBITDA 为23.00 亿元，同比+92.4%，增长明显。按公司重新分类的业务板块看，收入端，Club Med 及其他收入为75.07 亿元，占整体收入84.4%，同比-3.0pct。三亚亚特兰蒂斯收入9.37亿元，占比10.5%，同比+2.6pct。度假资产管理中心收入3.90 亿元，同比+72.2%，度假资产管理中心的收入主要来自太仓阿尔卑斯国际度假村及丽江Club Med 度假村的物业销售及建造服务，以及丽江Club Med 的运营收入。分板块毛利率看，Club Med 及其他为31.5%，同比+3.5pct。三亚亚特兰蒂斯52.9%，同比+13.6pct。
度假资产管理中心41.3%，同比+14.4pct。整体毛利率34.6%，同比+5.1pct。上半年经营利润13.52 亿元，同比大增+371.9%，已超越2019 同期的12.02 亿元。上半年其他收入及收益净额为3.85亿元，同比+446.9%，与公司的资产和品牌处置有关，主要由于（1）处置度假村及售后回租Club Med 度假村获得收益2.83 亿元，（2）处置Casa Cook 及Cook’s Club 酒店业务收益4990 万元，（3）净汇兑收益7030 万元；成本费用端，销售及营销成本12.02 亿元，占收入比13.5%，同比-1.8pct，主要系收入逐步正常化。行政开支9.07 亿元，占比10.2%，同比-0.7pct。财务费用6.60 亿元，同比+36.4%，本期银行借贷及其他借款利息有所增加。期末现金及银行结余33.02 亿元，同比基本稳定。截至上半年末，未动用银行额度约29.30 亿元。截至上半年末，计息银行及其他借款总额 122.41 亿元，去年末为119.62 亿元，一年内应偿还24.23 亿元。
各项目快速修复，业务持续拓展优化
2023 年上半年，公司战略性退出爱必侬的景区和委托管理业务，目前仅剩自持的爱必侬丽江和三亚公寓项目。2023 年5 月，与高盛集团签订股权转让协议，出售Casa Cook 和Cook’s Club 品牌及海外业务，聚焦核心业务。Club Med 营业额79.39 亿元，达到2019 年119.6%。相较2019 同期，Club Med 美洲及欧非中东营业额分别增64.6%及12.7%，亚太地区下降7.3%，中国大陆营业额恢复至2019 的83.1%。上半年Club Med容纳能力+13.4%，恢复至2019 同期99.2%，平均入住率62.4%，较2019 同期-2.7pct，平均每床价格1753.3元，同比2019 同期+32.2%。2023 下半年计划开4 家度假村，自2023 年初至2025 年末，计划新开设17家度假村或场所；三亚亚特兰蒂斯上半年营业额8.87 亿元，同比+82.2%。客房平均每日房价2408.3 元，平均入住率86.2%，较去年同期+40.1pct；“复游城”两大项目纳入度假资产管理中心板块，太仓项目各项建设稳步推进，阿尔卑斯雪世界、Club Med 太仓度假村、阿尔卑斯时光境一期将于2023 年下半年开业，剩余部分将于随后两至三年全面完工，可售物业累计已售1273 套。丽江度假区及Club Med 营业额及经营数据均明显提升，可售物业累计已售106 套。公司整体各业务在疫情后修复速度较快，核心业务营业额逐步超2019 同期，后续预计持续受益高端优质度假趋势下客流提升、新项目建设、物业及运营能力优化。
投资建议：预计2023-2025 年实现归母净利润7.17 亿元、7.90 亿元、9.54 亿元，当前股价对应PE 分别为13X、12X、10X。预计2023-2025 年EBITDA 为43.45 亿元、45.40 亿元、47.87 亿元，对应当前EV/EBITDA为9.3X、9.1X、8.8X，维持“增持”评级。
风险分析
1、若国内度假村及旅游产品扩张不及预期，复游城项目开业培育不及预期，或将导致未来公司整体营业额的成长空间受限，若新开拓的度假村在国内经营效率一般也可能影响成长空间；2、若修复不及预期，则前期部分重资产的建设项目对现金流或造成一定压力，有息负债产生财务费用压力；3、三亚亚特兰蒂斯整体入住率及房间价格提升空间若有限，则未来长期增长空间有限，若非房收入增速有限，则影响整体营业额成长；4、未来IP 新增和整合，宏观环境及消费偏好等其他影响因素。