23H1 收入88.99 亿元/+38.7%，归母净利为4.72 亿元、扭亏为盈，超此前市场预期，核心业务Club Med、三亚亚特兰蒂斯强势恢复，聚焦主业战略初现成效。展望23H2，Club Med 预订数据预示景气延续、三亚亚特兰蒂斯全年运营收入料将显著超疫情前水平，地产销售能否复苏尚需跟踪。我们建议积极关注公司聚焦主业战略的后续推进落地情况，以及关注新项目新产品（“地中海·白日方舟”度假村、太仓阿尔卑斯雪世界）的推出。
业绩超预期，聚焦核心主业。公司23H1 收入88.99 亿元/+38.7%、归母净利4.72 亿元（vs. 22H1 为-1.97 亿元）、经调整EBITDA 为23.00 亿元/+92.4%、经调整净利润5.13 亿元（vs. 22H1 为-1.94 亿元）。随着全球疫情限制解除和疫后强劲的度假需求释放，公司业务复苏、大幅扭亏。为更好聚焦核心主业、优化内部资源协同，2023 年公司对旗下业务板块进行重新划分，从原先的度假村及酒店、旅游目的地、基于度假场景的服务及解决方案，调整为Club Med 及其他、三亚亚特兰蒂斯、度假资产管理中心、复游会及相关业务四大板块。此外，23H1 公司通过退出爱必侬的景区和委托管理业务、出售Casa Cook 和Cook’s Club 品牌及海外业务、出售/售后回租度假村等方式优化旗下业务组合，聚焦核心业务发展，23H1 资产处置等非经常性项目带来2.4 亿元贡献。
海外Club Med 强势增长，白日方舟发力中国城市度假市场。23H1 Club Med营业额同比增长32.2%、恢复至19H1 的119.6%，其中美洲/欧非中东/亚太地区营业额较19H1 分别+64.6%/+12.7%/-7.3%，亚洲地区营业额尚未完全恢复主要系管控放开后疫情过峰及航空运力限制，23H1 中国大陆营业额恢复至19H1的83.1%。各关键指标相较2019 年同期来看，容纳能力恢复至99.2%、平均入住率降低2.7pcts、ADBR 提升32.2%。在业务恢复和结构升级（截至23H1 四五星度假村占比达96.9%，较2019H1 +11.2pcts）的驱动下，23H1 Club Med及其他毛利达23.68 亿元/+50.5%、毛利率同比提升3.5pcts 至31.5%，均已超过19H1 水平。我们判断后续随着山地度假村和尊享系列容纳能力占比提升，Club Med 业务盈利能力有望继续增强。从预订数据看，截至8 月5 日Club Med录得2023H2 累计预订量较2019 年同期增长21%、2024H1 累计预订量较2023年同期增长27%，可见下个雪季和2024 年春季的度假需求有望保持较好增长。
7 月31 日公司宣布推出全新高端城市度假产品线“地中海·白日方舟”扩充产品矩阵，并将在23H2 于南京和太仓落地两家白日方舟度假村。进入城市度假领域有助于公司提升与核心客群的互动频次，并将其引流至其余产品线。
亚特兰蒂斯显著修复，IP 吸引力持续提升。23H1 三亚亚特兰蒂斯营业额8.87亿元（较22H1/19H1 分别+82.2%/+35.2%）、平均入住率为86.2%（较22H1/19H1 分别+40.1/24.2pcts）、ADR 为2408 元（较22H1/19H1 分别-2.9%/+1.6%）、RevPAR 为2075 元（较22H1/19H1 分别+82.0%/+41.3%）、经调整EBITDA 为4.61 亿元（较22H1/19H1 分别+122.9%/+63.2%），亚特兰蒂斯作为三亚高端度假酒店代表，疫后复苏节奏领先市场，主要经营指标显著修复，其中ADR 相较疫情前涨幅不大、已基本维持稳定。公司董事长在业绩会上透露，截至8 月28 日亚特兰蒂斯度假区收入达到约13.2 亿元，较2019 年全年收入基本持平，表明暑期热度仍高（7 月营业额约2.15 亿元，较历史单月峰值仅差7.6%）。我们分析项目后续成长或来自于非房收入提升，2023 年以来公司通过打造夜游项目、高科技水幕秀、举办多种庆典活动、引入知名餐饮品牌“松鹤楼”等方式丰富文旅产品供给，旅游目的地属性持续加强。
地产销售仍承压，太仓项目开业在即。地产行业普遍承压背景下，23H1 公司地产业务表现仍较平淡，太仓/丽江项目23H1 分别确认地产销售收入3.47 亿元 /1220 万元（22H1 分别为2.13 亿元/90 万元），已售出待结转货值3.53 亿元/3450万元（22H1 为8.75 亿元/1810 万元）。针对地产业务公司秉持“以销定产”策略，以保持资金占用量处于低位。此外，公司正在探索与其他公司关于度假资产管理中心发展运营模式的战略合作机会。度假资产管理中心23H2 看点纷呈，太仓阿尔卑斯国际度假区内阿尔卑斯雪世界、白日方舟度假村与主题商业街“阿尔卑斯时光境”将于2023Q4 正式揭幕，由于经营时间有限且开业前存在一次性费用支出，我们判断太仓项目对公司2023 年利润或有一定负面影响，但未来有望持续受益于中国冰雪产业的快速发展以贡献增量业绩。
风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响；地产业务销售情况不及预期；太仓项目开业后经营情况不及预期；聚焦主业的战略推进节奏不及预期等。
盈利预测、估值与评级：公司上半年业绩超预期，主要系疫后Club Med 和三亚亚特这两个核心主业强势恢复叠加聚焦主业战略下产生的资产处置收益，而地产业务则相对承压。展望2023H2，Club Med 预订数据显示度假村景气延续、结合暑期表现来看，三亚亚特兰蒂斯全年运营收入料将显著超疫情前水平、太仓项目开业有望贡献新的成长看点。中长期看，公司作为全球领先的休闲度假村集团，资源壁垒深厚、管理经验丰富，在休闲度假游领域竞争优势突出。虽然上半年业绩超预期，但由于地产业务后续销售节奏仍不明朗，我们倾向于对地产业务持谨慎预测，因此维持2023 年归母净利预测为4.73 亿元，并下调2024/25 年归母净利预测至6.51/8.13 亿元（原预测为7.35/8.55 亿元）。选取华侨城A、Vail Resorts、Wynn Resorts、Six Flags 作为可比公司，可比公司汤森路透一致预期2023 年EV/EBITDA 均值为12x，结合商业模式、未来成长性等因素，我们给予2023 年Club Med 和三亚亚特兰蒂斯8xEV/EBITDA 估值，并考虑到公司负债率较高、股票当前流动性相对较弱，给予25%的流动性折价，对应目标价为11 港元，维持“买入”评级。