1H23 业绩超出我们此前预期
公司公布1H23 业绩：营收89 亿元，同比+39%；归母净利4.7 亿元，同比扭亏，业绩超出我们预期，主要由于非经常性收益（其中处置及售后回租度假村收益2.8 亿元、处置Casa Cook 及Cook’s Club 业务收益0.5 亿元、净汇兑收益0.7 亿元）。1H23 经调整EBITDA 23 亿元，同比+92.4%。截至2023 年6 月末计息银行及其他借款122 亿元（2022 年底120 亿元）。
Club Med：1H23 营业额同比+32%至79.39 亿元，较1H19 +20%，其中美洲/欧非中东/亚太较1H19 +65%/+13%/-7%，中国大陆营业额较1H19 -17%。1H23 容纳能力恢复至19 年99%，全球平均入住率约62.4%（同比+3.3ppt/较19 年-2.7ppt），平均每日床价同比+11%，较19 年+32%。1H23 经调整EBITDA 同比+71%至19.87 亿元。
三亚·亚特兰蒂斯：1H23 营业额同比+82.2%至8.87 亿元。客房平均每日房价同比-2.9%，入住率同比+40.1ppt 至86.2%。经调整EBITDA同比+122.9%至4.61 亿元，EBITDA 利润率同比+9.5ppt 至52.0%。
其他业务：1H23 太仓/丽江交付145/13 套物业单位，物业销售及建造服务收入同比+67%至3.6 亿元；丽江度假区1H23 营业额同比+122%至0.4 亿元。复游会策略性减少效益较低业务，收入同比-12.3%。
发展趋势
关注亚太区Club Med 恢复及新村拓展。截至2023/8/5 录得2H23 累计预订量（一致汇率营业额）较22 年同期+6%、较19 年同期+21%；录得1H24 累计预订量较22 年同期+27%、较21 年同期+54%。展望未来，我们认为亚太区有望受益于中国出境游的持续回暖，或接棒欧美成为恢复斜率较高地区。拓展方面，公司计划2H23 新开度假村4 家（2 家为位于中国的城市系列），23-25 年新开17 家，预期2025 年较2022 年容量+20%以上。
亚特7 月营业额有所承压，聚焦非房收入提升；关注太仓项目下半年开业的市场反馈。受消费大环境及海南旅游消费承压等影响，亚特7 月营业额同比-10.8%至1.92 亿元，其中平均客房入住率同比-3.9ppt 至88.3%，客房平均每日房价同比-9.7%至3,007 元。公司公告显示亚特未来将持续升级非房内容供给、提升非房收入以拓展收入上限。此外，公司计划下半年开业太仓项目的室内滑雪场、度假村及商业街等部分，我们关注后续市场反馈。
盈利预测与估值
谨慎考虑物业销售和亚特恢复承压，下调23 年收入预测5%至163 亿元，但考虑非经常性收益，上调23 年归母净利预测10%至4.7 亿元、上调23年EBITDA 预测10%至37 亿元；谨慎考虑物业销售，下调24 年归母净利预测14%至6.4 亿元、维持24 年EBITDA 预测。当前对应24 年7 倍EV/EBITDA。维持跑赢行业评级，考虑板块估值回调，下调目标价18%至12 港元（对应8 倍24 年EV/EBITDA），上行空间49%。
风险
地中海俱乐部及亚特兰蒂斯恢复不及预期；新项目开发及爬坡不及预期。