投资要点
敏华控股发布业绩公告：
23/24 财年（23 年4 月-24 年3 月）公司实现营业收入184.11 亿港元（同比+6.1%、rmb 口径同比+10.8%），归母净利23.02 亿港元（同比+20.2%，rmb 口径同比+25.5%）。公司23/24 财年毛利率为39.4%，同比增长0.9pct；净利率12.5%，同比增加1.5pct，盈利能力较好提升。
内销：开拓下沉市场，持续打开渠道
期内中国市场收入119.87 亿港元（同比+8.1%，rmb 口径+12.8%），其中H1/H2分别同比+5%/+11%，毛利率40.4%（同比+0.1pct），原材料下降同时加强经销商激励及让利消费者。若剔除铁架口径中国市场收入107.69 亿港元（同比+4.8%、rmb 口径+9.5%）：
（1）线下门店收入81.49 亿港元，同比增加5.8%（rmb 口径同比+10.5%），净增加门店765 家至7236 家（H1/H2 分别净开417 家/348 家），公司偏重开拓下沉市场门店及新增一二线城市性价比系列。
（2）线上电商收入26.21 亿港元，同比增加1.8%（rmb 口径同比+6.3%）。线上加强推广直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播、与头部主播深度合作等，实现品牌 影响力的加强和销售增长。
外销：H2 低基数下高增长，原材料成本&海运费下降、毛利率上升（1）北美市场：北美市场收入42.84 亿港元（同比+2.3%，其中H1/H2 分别-20.5%/+38%），毛利率37.1%（同比+0.7pct，剔除海运附加费后增长8.4pct）。随着美国市场逐渐补库，收入下半财年逐步恢复增长，全年收入实现了正增长。
（2）欧洲及其他海外市场：欧洲及其它海外市场收入11.95 亿港元（同比+2.9%，其中H1/H2 分别同比-20.6%/+35%，业务毛利30.3%（同比+6.7pct），主要因原材料成本下降。
分品类：沙发国内销量快速增长，不断强化产品竞争壁垒（1）沙发&配套实现收入126.59 亿港元（同比+2.93%，其中H1/H2 分别同比-7.9%/+16%），总销量190.2 万套（同比+26.6%）；国内沙发收入人民币口径同比增长15.7%，销量112 万套（同比+25.7%），计算ASP 同比变化-7.9%（rmb 口径）；出口销量78.2 万套（同比+28%）。公司以研发为核心支撑，不断强化产品竞争力和壁垒。
（2）床具（全部内销）实现29.88 亿港元（同比+9.57%），其中H1/H2 分别同比-1%/+23%，床具产品升级，渠道终端对外展示优化持续推进。
财务指标：原材料价格下行、毛利率提升，费用率下降（1）毛利率 39.4%（同比+0.9pct），主要来自原材料降价，包括钢材（同比-8.1%）、真皮（同比-10.1%）、化学品（同比-2.8%）、木夹板（同比-24.6%）、包装纸品（同比-8.9%）、印花布（同比-6%）。（2）期间费用率合计24.29%（同比-1.81pct），主要系境外运输&港口费用下降较多（费用率同比下降了1.4pct）。
（3）净利率12.5%，同比提升1.5pct，若扣除其他损益影响(主要为所持债券公允价格波动)，表现更优。
盈利预测及估值
公司内销经营拐点逐渐显现、外贸订单验收预期较优，持续推荐。我们预计公司未来3 个财年分别实现营业收入201.28 亿港元（+9%）、221.92 亿港元（+10%）、244.42 亿港元（+10%）；实现归母净利润26.06 亿港元（+13%）、29.17 亿港元（+12%）、32.17 亿港元（+10%）；对应当前市值PE 为10.19X、9.11X、8.26X，维持“买入”评级。
风险提示
地产持续低迷、原材料价格大幅波动