核心观点
　　公司FY25H1（自然年为24 年4-9 月）营收、归母净利润分别同比-7.4%、+0.3%。其中中国、北美、欧洲市场营收同比-17 .2 %、+5.7%、+37.7%，营收占比分别为59.9%、25.9%、8.8 %。内销主要系地产竣工下行叠加消费低迷所致，期间公司内销线下渠道继续加大下沉扩张，截止9 月底线下门店数7516 家/净增28 0 家；外销市场公司加强新渠道和新客户的开拓，北美稳健增长、欧洲增长显著。FY25H1 公司毛利率为39.5%/+0.4pct，外销毛利率提升明显主要受益于钢材、真皮等原材料价格分别-8.3 %、-5.3%。FY2 5 H1净利率为14.38%/+1.13pct。展望后续，以旧换新政策补贴有望带动内销终端需求改善，外销出口至欧洲持续提升。
　　事件
　　公司发布FY2025 半年度业绩公告（业绩期为2024 年4 月1 日-9 月30 日）：FY25H1 营收84.7 亿港元/-7.4%，归母净利润11.39亿港元/+0.3%，EPS（基本）为0.29 港元/+1%。每股派15 港仙中期股息，派息比率51.1%。
　　简评
　　内销（FY25H1 营收占比59.9%）：FY25H1 内需终端承压，继续加大线下渠道扩张。FY25H1 中国市场营收49.8 亿港元/-17.2%，主要系地产下行叠加消费需求低迷，销量和单价继续承压。其中：
　　1）分产品：FY25H1 沙发营收32.86 亿港元/-15.6%，预估量价分别同比-9.9%、-6.3%，床垫营收12.1 亿港元/-18.9%；2）分渠道：
　　FY25H1 线下门店营收34.9 亿港元/-14.9%，截止9 月30 日线下门店数7516 家/净增280 家（未含格调和苏宁渠道店），新增门店主要聚焦下沉市场及新增一二线城市性价比系列；FY25 H 1 线上营收10.1 亿港元/-21.6%。
　　外销（FY25H1 营收占比34.7%）：FY25H1 北美稳增、欧洲快速放量，新渠道新客户持续开拓中。FY25H1 外销业务（不含Ho meGroup）营收28.9 亿港元/+12.3%（FY24H1、H2 分别-20. 6%、+37.5%），其中：1）北美市场：FY25H1 营收21.5 亿港元/+ 5. 7%（FY24H1、H2 同比-20.5%、+38.3%），北美市场销量+18 %、价格-10.2%，主要系部分客户从到岸价转为离岸价结算以及布艺沙发订单增加；2）欧洲市场：FY25H1 营收7.33 亿港元/ +3 7. 7%（FY24H1、H2 同比-20.6%、+35.1%），低基数下快速增长。3）Home 集团业务收入3.71 亿港元/+24.5%。
　　原材料降价叠加降本增效带动毛利率提升，盈利能力稳步提升。FY25H1 公司毛利率为39.5%/+0.4pct，其中FY25H1 中国、北美、欧洲及其他海外市场毛利率分别为40.2%/-1pct、40.7%/+4.8pct、30.8% /+3.4pct。内销毛利率有所下降主要系客单价下移以及让利；外销毛利率提升主要受益于钢材、真皮等价格分别-8.3%、-5 .3 %。
　　费用端，FY25H1 销售、管理、财务费用率分别为18.2%/+0.3pct、3.8%/-1.2pct、0.9%/-0.2pct。销售费用率提升主要系海运费增加；管理费用率同比下降系与一名前供应商的诉讼已庭外和解，本期已支付赔偿款并拨回多计提的法律案件拨备（拨回0.84 亿港元）。FY25H1 净利率为14.38%/+1.13pct。
　　展望后续，以旧换新政策补贴有望带动内销终端需求改善，外销订单保持稳健增长势头，关注美国关税进未来变化。内销端，伴随着国内家居以旧换新政策补贴逐步推进和扩大范围，带动家居终端需求环比改善，其中9、10 月家具社零分别同比+0.4%、+7.4%，后续伴随政策继续发力和品类扩大下预计内销有望继续改善。外销端，美国市场订单整体保持稳健增长态势，公司海外产能布局完善，目前预计越南工厂3500 柜/月、墨西哥一期工厂1000 柜/月，出口至美国的产品以越南发货为主，欧洲市场持续开拓新客户、新渠道。
　　盈利预测：财年截至当年3 月份，预计公司FY25-FY27 营收分别为178.9、189.4、198.7 亿港元，分别同比-2.9%、+5.9%、+4.9%；归母净利润分别为23.4、25.2、26.8 亿港元，分别同比+1.7%、+7.5%、+6.6 %；对应P E 为8.0x、7.5x、7.0x。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　美国对越南加征关税：如果特朗普当选总统并兑现其贸易方面的竞选承诺，若对于东南亚地区进行加征关税，目前公司海外产能中越南作为重要的工厂基地，若后续加征关税或对于公司外销业务产生重大不利影响。
　　行业竞争加剧：在地产景气度下行、全球通胀下消费需求相对疲软、疫情反复等外部环境影响下， 中小型家居制造商、品牌商从品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。
　　地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。