2021 财年集团总收入/主营业务收入/归母净利分别为18.15/14.97/5.68 亿元、同比增长25%/16%/31%，符合预期。期末派息0.083 元人民币、全财年派息0.137 元人民币，股息率为4.3%（1 元人民币=1.21947 港元），派息比例从30%提升至50%，2021 财年末公司现金11.8 亿元、是历史最高水平。
　　分析判断:
　　甘肃学校并表贡献收入。2021 财年收入增长主要来自甘肃学校并表（21 年4 月并表）以及内生增长贡献。拆分学费和住宿费来看，2021 财年学费/住宿费收入分别为13.45/1.52 亿元，占比分别为90%/10%。分学校来看，我们估计云南学校6 亿以上收入、增速稳健，其他学校1-2 亿收入、增速较高。
　　投入持续加大但严控费用，多元化收入进一步提升。2021 财年毛利率为45%、同比下降3PCT，主要由于加大人才（+23%）和教学投入（+38%），延续近年来趋势。归母净利率提高4PCT 至38%，主要由于其他收益增加以及管理费用率下降：（1）其他收益大幅增长93%至3.18 亿元，其他收益/收入为21PCT、同比提高8PCT，其他收益主要为培训服务、后勤收入、以及产教融合带来的校企合作收入。相应本年度其他开支同比增长259%至0.6 亿元、其他开支/收入同比提高3PCT 至4%，主要由于其他收益增长带来开支增加、及增加投入来加强职业教育培训和后勤商业服务力量；（2）管理费用率下降1PCT 至6%，主要来自严控费用。销售费用率为1%、同比持平。（3）融资成本/收入下降0.67PCT 至7.1%，融资成本同比提高25%至1.42 亿元，主要由于新增1 亿美元可转债券融资、以及有息负债总额增加24.6%，但有息负债融资利率水平大幅下降。所得税/收入为6%、同比提高1PCT。
　　学生维持高就业率，持续推进产教融合。2020 年底平均就业率攀升至98%，远高于全国平均水平，其中云南、广西学校全省第一，甘肃学院连续2 年创全省新高。公司已开设142 个名企就业班、产业学院30 个，大力推进校企合作、产业融合。2021 届集团毕业生初次就业率达90%，高质量就业学生人数同比提高60%，名企实习就业人数较去年翻倍。
　　投资建议
　　我们预计未来公司主要依托内生增长，预计每年学费有望提升10%（新并表学校学费低+产教融合班学费更高）、人数保持3-5%增长，叠加其他业务收入增长，有望保持整体收入增长15-20%；而在公司持续增加投入背景下，预计净利维持10-15%增速；预计明年CAPEX6 亿元左右，未来降至4 亿元左右。未来关注：（1）华中学校及甘肃学校于2021 年3 月转设完成、扩招和提价空间有望释放，两所学校在2021/22 学年总在校生人数较转设前均有双位数提升；（2）4 月新并表甘肃学校与21 年9 月并表的郑州学校将增厚收入，且有扩招和提价空间；（3）公司的1 亿美元CB 已偿还，有望带来融资成本下降；（4）关注贵州、洛阳学校升本进展。
　　考虑未来公司重视内生质量、主动控制学生规模影响，将22、23 财年主营业务收入从18/20.19 亿元下调至17.16/19.44 亿元，叠加其他业务收入，我们预计22-23 财年总收入分别为21.13/24.33 亿元，将22-23 财年归母净利从6.68/7.72 亿元下调至6.34/7.04 亿元，新增24 财年收入/归母净利分别为27.94/7.81 亿元，对应22-24 财年EPS 分别为0.4/0.44/0.49 元，2021 年12 月3 日收盘价3.44 港元对应PE 分别为7/6/6X（1 港元=0.82 元人民币），看好公司作为应用型民办高教龙头的内生增长能力，2021 年10 月28 日，董事会拟回购不超过3 亿港元、提振市场信心，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。