2022 各板块稳步扩张，目标价 5.59 港币，维持“买入”
石四药28 日公告2022 年收入64.3 亿港元（+20.1%yoy），归母净利润11.2亿港元（+42.9%yoy），符合业绩预告的40-45%业绩增速预期，主因原料药板块领衔（收入+155%yoy），大输液/小水针/固体制剂/包材企稳。展望2023 年，考虑大输液销量恢复+原料药稳步扩张+安瓿瓶/口服制剂集采中标品种放量，看好公司23 年归母净利润超15 亿港元（+34%yoy），此外考虑24 年大输液新产线产生收入+原料药/口服制剂/小水针新品上市，我们估测24 年提速，并预测公司23-25 年EPS 为0.51/0.64/0.77 港元。我们给予公司23 年PE11 倍（与其港股可比公司wind 一致预测均值相同），目标价5.59港币，维持“买入”评级。
大输液板块：受益门诊及基层恢复，看好新产能投放驱动提速大输液2022 年收入35.1 亿港元（+6.2%yoy，销量15.8 亿瓶/袋），增速略有放缓主因年内门诊住院诊疗量受限，我们预计23 年恢复至超20%收入增速（超18 亿瓶袋销量），主因：1）阶段性发热门诊数量攀升，三甲/基层医院恢复驱动输液需求上行；2）直软估测持续扩张（22 年收入增长10.2%），非PVC/玻瓶（22 年收入分别增长3.7%/2.7%）涉及重点治疗型品种预计快速恢复，塑瓶受益基层起量（22 年收入增速9.9%）；3）治疗型输液（22年收入占比26%）持续扩张，驱动利润率结构持续优化。此外，公司今年将建设直立软袋产线（6 亿袋），或年底投产驱动24 年大输液销售提速。
原料药咖啡因及新品齐发力，集采新品驱动小水针放量原料药2022 年收入13.6 亿港元，实现154%yoy 的高增长，主因咖啡因快速放量（销量约5000 吨）且价格保持高位，甲硝唑及硝苯地平也实现高速增长（收入yoy76%/150%）。展望23 年，考虑咖啡因价格回落影响，及其他产品放量（茶碱/氨茶碱/硝苯地平等），我们估测原料药23 年有望实现15亿港币左右收入。小水针22 年收入9.8 亿港元（同比下滑10.5%），主因重点品种倍他司汀销售模式改变带来的收入/销售费用双重下降，我们估测板块受益集采品种放量（氨溴索、溴己新等），23 年实现13 亿港币左右收入。
固体制剂/药包材稳定爬坡，仿创并举新品络绎不绝固体制剂22 年收入3.5 亿港元（+62%yoy），我们看好其受益中标集采（头孢地尼等）或独家获批品种（布南色林等）放量，23 年实现6 亿港元收入。
医药包材22 年收入1.7 亿港元（下滑2.9%），我们估测随着胶塞及生物膜起量，23 年收入或实现3 亿港元。此外，公司年底有望获82 个新品批件，其中三款一类新药NP-01（胃癌）/AND-9（抗肺纤维化）/SYN-045（肺动脉高压）分别有望年内在国内进入II 期、I 期、I 期临床。
风险提示：大输液恢复不达预期，集采品种降价幅度超预期。