投资要点
维持“审慎增持”评级，目标价 8.50 港元：公司主动管理债务，置换短债，不断优化财务结构，我们认为公司的财务安全性可保持民企中较好水平。公司2021 年拿地转保守，积极应对市场变化和调整。我们预计公司2022/2023年的营业收入为5455/5640 亿元，同比增长4.3%/3.4%。核心净利润为270/281亿元，同比增长0.3%/4.0%。我们维持“审慎增持”评级，目标价8.50 港元，对应2022/2023 年PE为5.9/5.7 倍，当前股价对应2021A 股息收益率为5.8%。
核心净利润同比下降17%，符合预期： 2021 年公司实现营业收入5231 亿元人民币（下同），同比增长13%，归母核心净利润为269 亿元，同比下降17%，全年业绩符合预期。毛利率为17.7%，同比下降4.1 个百分点；核心净利率为5.1%，同比下降1.9 个百分点。公司全年每股派息31.1 分，同比下降32%，派息总额为71 亿元，占核心净利润比例为26%。
降低规模追求，平衡盈利和负债： 2021 年公司实现累计权益销售金额和面积5580 亿元和6642 万平米，同比下降2%和1%，累计权益销售均价为8401 元/平米，权益回款率保持90%以上较高水平，权益去化率为67%。公司当前的可售货值为6500 亿元，加上2022 年拿地转化，全年供货将超过6500 亿元，对应目标去化率70%，我们认为2022 年权益销售金额可能小幅下降，但符合公司阶段性战略所需。
2021 年拿地偏向保守： 2021 年公司新增333 个土地项目，权益地价为1416亿元，对应权益销售金额的比例为25%，平均拿地成本为3457 元/平米。公司加大多元化拿地力度，2021 年拿地权益金额按方式划分，招拍挂和多元化拿地占71%和29%。截至2021A 公司的总权益土储为2.53 亿平米，同比下降8%。
改善财务，积极应对：截至2021A，公司的有息负债余额为3179 亿元，同比下降3%。净负债率为45.4%，同比下降10.2 个百分点。扣预资产负债率和现金短债比分别为74%、1.9，处于三道红线黄档。截至年末的平均融资成本为5.20%，同比下降36bps，财务状况不断优化。
风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值。