投资要点
营收稳中有升，结转毛利率下探拖累公司盈利：21 年公司实现营收5230.6亿元，同比+13.0%，毛利润927.8 亿元，同比-8.1%，归母净利润268.0亿元，同比-23.5%。从分项收入来看：1）房地产开发业务实现营收5074.8亿元，同比+12.9%；2）建筑业务实现营收93.6 亿元，同比+6.6%；3）其他业务实现营收62.3 亿元，同比+31.5%。公司归母净利润负增长主要由于历史高价地进入结转周期叠加行业限价政策影响，21 年毛利率为17.7%，较20 年下降4.1pct。
销售保持韧性，持续巩固区域优势：21 年公司累计实现权益销售面积6641万平，同比-1.4%，权益销售金额5580.0 亿元，同比-2.2%，总体去化率67%。21 年公司权益现金回款5022.0 亿元，连续6 年回款率超过90%。
在公司布局的城市中，有161 个城市市占率超过5%，其中有13 个城市市占率高于20%，其中包括广东韶关、广东云浮、黑龙江鸡西等。按照销售金额划分，21 年公司一二线城市销售占比32%，三四线城市占比68%，销售金额75%来自5 大都市圈。22 年公司权益可售货值约6500 亿元，考虑到公司22H1 新获取项目有望在当年转化，预计今年权益销售仍将保持一定韧性。
土储深耕五大都市圈，多元拿地有效控制地价：截止21 年末，公司已获取土储权益可售资源14846 亿元，含潜在权益可售资源共计18211 亿元，为21 年销售金额的3.3 倍。截止21 年公司可售资源中98%位于常住人口超50 万区域，75%位于五大都市圈，93%位于人口流入区域。21 年公司新增拿地333 宗，权益地价1416 亿元，同比-32.3%，拿地均价3457 元/平，货地比达3 倍，拿地金额权益比达87%，其中全资项目金额占比超80%。
从拿地城市结构来看，一二线城市权益拿地金额占比34%，三四线城市占比66%，此外，五大都市圈权益金额占比达85%，权益货值占比达81%。
从拿地方式来看，非公开市场多元化拿地金额占比29%，新增权益货值占比33%。我们认为：公司丰富的土储为公司未来稳健发展提供有力支撑，且公司不断丰富拿地方式，聚焦核心都市圈，有利于公司未来盈利的修复。
多元业务助力新发展：截止22 年2 月，公司博智林建筑机器人累计交付750 台，施工面积超700 万方。工程板块21 年累计收入70 亿元，累计服务项目超3500 个。零售板块签约87 个城市，已开业32 个城市，计划22年全年完成100 个城市招商。截止21 年底，公司创投项目股权资产组合价值约200 亿人民币，其中38%分布于国家政策鼓励的硬科技与先进制造，累计投入企业已成功上市18%。
三道红线持续优化，财务更趋稳健：21 年公司剔预资产负债率、净负债、分别为74%，45.4%，较21 年分别下降6pct 和10.2pct，现金短债比2.3倍，财务指标持续优化。多融资渠道推动融资降本，期末平均融资成本5.2%，较20 年下降0.19pct。融资渠道保持通畅，截止22 年3 月，公司新发39 亿港币可转债，与招商银行、农业银行签订并购融资合作协议，总计350 亿元。债务结构方面，短债比例24.9%，中长期借款为主，债务结构合理。
投资建议：买入。公司是民企中较为稳健的公司，财务结构不断优化，且充足的土储能支撑公司稳健发展，穿越周期。我们预计公司22-24 年归母净利润273、295、318 亿元，对应EPS 为1.18、1.28、1.37 为元，参考可比公司估值，给予公司2022 年5 倍PE 估值，目标价7.28 港元，维持“买入评级”。（本文非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12 月均值，1 港币=0.81 人民币）
风险提示：行业政策调控收紧超预期，公司销售结转不及预期。