公司未能实现2021 年的销售目标，尽管公司为2021 年销售额最高的开发商。3 月份的销售额略有改善，但仍被视为疲软。考虑到目前相对较高的销售压力仍然存在，行业整合和清算仍在继续，以及中国内地新冠疫情反复，我们预计公司未来几年的收入将录得中低个位数增长。整体毛利率同比下滑4.1 个百分点至17.7%，主要是部分房企因现金流困难低价出售资产，导致市场售价偏低所致。因此，我们预计2022-2024 年整体毛利率将保持在18.0%左右，因为我们预计流动性危机尚未完全解除。
公司2021 年的财务表现和业务运营展现了一定程度的韧性。收入同比增长13.0%至人民币5,230.64 亿元，主要受房地产销售稳健增长所推动，同比增长12.9%。将部分开发重点转移到高线城市使得土储结构得到优化，新收购地块中约81.0%位于五大都市圈。债务状况也得到了进一步改善，仅剔除预收款后的资产负债率为红线，但同比改善4.8 个百分点至75.7%。
2022 年地产政策总基调保持不变，但2022 年一季度大部分城市实施了边际放宽政策。基于公司业务仍表现出较强的韧性，我们将目标价定为每股7.35 港元，投资评级为“买入”，相当于4.3 倍2022 年核心市盈率和0.6 倍2022 年市净率，对应2022 年每股估值14.70 港元有50%的折让。风险因素包括：1）销售仍承压；2）行业竞争加剧。
碧桂园（“公司”）2021 年年度业绩不及市场预期。总收入同比增长13.0%至人民币5,230.64 亿元，主要是由于物业销售回暖，其中物业销售收入从2020 年的负增长中恢复，同比增长12.9%至人民币5,074.78 亿元，贡献了公司总收入的97.0%。同时，建筑服务收入同比增长6.6%至人民币93.60 亿元。酒店服务和其他及租金收入分别同比增长27.9%和59.7%至人民币53.86 亿元和人民币8.40 亿元，表明酒店和租赁业务已经逐渐从新冠疫情的影响中恢复。整体毛利率同比下降4.1 个百分点至17.7%，主要是由于低于预期的平均销售价格。
核心股东净利润同比下降22.7%，同时派息比率下降了4.8 个百分点。公司其他收入和收益同比下降41.9%至人民币16.37 亿元，主要包括处置子公司等亏损。公司的营销成本及研发费用分别同比增长11.4%和24.9%，主要是公司为适应更多的销售渠道，加大对机器人和现代农业建设的研发力度。此外，公司2021 年的有效税率达到40.6%，较2020 年上升3.8 个百分点。因此，股东净利润同比下降23.5%至人民币267.97 亿元。剔除投资物业公允价值变动及汇兑损益净额的影响，核心股东净利润同比下降22.7%至人民币275.27 亿元。公司宣派末期股息每股人民币0.1012 元，中期股息每股人民币0.2098 元；2021 年全年每股股息达人民币0.3110 元。2021 年派息率为26.2%，低于2020 年的31.0%。
估值
我们将目标价定为每股7.35 港元，投资评级为“买入”。公司2021 年业绩反映了在不利的宏观环境以及严格的房地产政策和激烈的行业竞争下，公司业务仍表现出较强的韧性。2021 年公司继续向五大都市圈方向调整其土地储备，并进一步优化其在有潜力的低线城市的业务。截至2021 年12 月31 日，碧桂园拥有超过3,216 个项目，横跨299 个市级行政区域，覆盖全国1,425 个区/县。公司未来2-3 年有充足的土地储备。公司的现金回款率超90.0%，我们认为公司在未来几年仍有能力通过大规模的平衡和多元化的可售资源中产生大量现金流入。2021 年的行业经营环境与往年相比并不乐观，但碧桂园在国内合约销售额排名第一的情况下，仍然显示出销售业绩的韧性。考虑到公司的市场领先地位，综合上述因素，我们将目标价定为每股7.35 港元，投资评级为“买入”。目标价相当于4.3 倍2022 年核心市盈率和0.6 倍2022 年市净率，对应2022 年每股估值14.70 港元有50%的折让。风险因素包括：1）销售仍承压；2）行业竞争加剧。