公司主动力促回款，虽然牺牲短期利润，但却能更好应对短期偿债需要。我们虽然下调公司的业绩预测和评级，但我们对公司的偿债能力有信心。
公司公告，2022 年上半年核心净利润45-50 亿元，同比下降67%-70%，股东应占净利润约2-10 亿元，同比下降93%-99%。公司公告盈利预警的核心原因包括：结转放慢、毛利率下降、减值增加和汇兑损失。
资产负债表安全第一，利润表得失第二。进入2022 年，日益动荡的信用环境之下，公司在境内外市场的融资能力衰减，债券收益率走高。公司如果要保证债券的兑付，除了消耗现金之外，就必须以经营性回款回填融资性现金流净流出。
在销售大势并不理想的情况下，这必然意味着盈利能力的损失。短期而言，没有什么比保证交付和保证债券兑付更加重要，牺牲短期利润在所难免。
控制拿地放慢节奏被动缩表，将不得已牺牲行业规模排名。公司在2022 年以来拿地极为谨慎，严控成本开支，放慢开发节奏，在保证交付的前提下尽可能压缩建安开支。我们相信，这种做法是极负责任的，只有确保债权人的利益，公司才有未来可言。但我们也预计这种做法将使得公司未来的可销售货值去化难度更大，因为容易去化的资源已经消耗了一部分，且新货没有得到补充。我们预计，公司的行业销售规模排名在2023 年起将下滑，但能换来资金链的安全和公司的可持续运营。
低线城市并非只有缺点。长期而言，现代经济存在的前提就是信用，信用如果不断塌陷，任何企业都难有存在的土壤——假定企业不能获得任何融资的评估方法，是不可取的。我们坚信，房地产企业的融资环境将随着政策的支持而逐步复苏，预计非公开的信贷融资恢复更快，公开的债券融资恢复更慢，境内的融资恢复更快，境外的融资恢复更慢。这是因为，单家银行更能迅速厘清企业的资产负债详情。但在融资环境复苏之前，企业只能以最谨慎的心态，应对最危险的局面。本质而言，企业抗风险能力取决于其资产质量和现金回流态势。
虽然市场普遍认为低线城市的项目销售去化有难度，但低线也有土地款补缴规模要求很低、建安节奏调整灵活、后期建安开支占总成本比例大、预售门槛可能较低等优势。对公司而言，如能以最精益化的尺度规划各项目现金流，确实较一二线城市项目更容易压缩现金开支。
人才储备是企业复兴的基础。我们欣慰，公司虽然遇到困境，但主要管理层并未流失，核心经营骨干队伍也保持稳定。在风急浪高的市场环境之下，我们认为企业存续的核心资产并不是某几块土地，而是公司发展至今谨慎进取的管理层和区域管理人才。
风险提示：8 月之后公司销售进一步下降的风险；企业融资环境无法如期恢复，需要不断耗用经营性现金流回填企业资产负债表的风险。
投资建议：相信公司具备债务偿还能力，期待公司再出发。我们认为，如果不关注企业主体信用，项目层面的交付风险或可能进一步扩散，所以呵护企业主体信用或将是下一阶段房地产金融政策的重要考量。而且，公司主动力促回款，虽然牺牲短期利润，但却能更好应对短期偿债需要。考虑到公司主动放慢开发节奏，并为保证资金链安全削减库存，我们下调公司2022/2023/2024 年业绩预测到0.67/0.55/0.49 元/股。当前，市占率提升，融资通畅的地产公司的估值在当年PE8 倍以上，但公司面临缩表的处境，业绩和销售规模可能持续下降。类似处境公司的业绩处于高波动状态，估值并不稳定，但历史来看如果公司未来保住信用，则当前估值已经位于历史性低点。我们给予公司2022 年3.5 倍的目标市值，对应2.80 港元的目标价，下调公司投资评级到“增持”。我们虽然下调公司的业绩预测和评级，但我们对公司的偿债能力有信心。