维持“审慎增持”评级，目标价2.90 港元：期内由于结转放慢+低利润率项目结转+计提减值（占收入4.4 个百分点），公司的业绩受到大幅冲击。当前公司的策略重心放在促销售、加强现金流安全性上，相应也暂停拿地，处于积极自我调整的阶段，这两年也将处于缩表期。接下来两年结转端预计都处于放缓中，利润表好转将受减值情况和低毛利项目结转进程影响，但仍需进一步观察。我们预计公司2022/2023 年的营业收入为4804/4346 亿元，同比下降8%/下降10%。核心净利润为137/146 亿元，同比下降49%/增长7%。我们维持“审慎增持”评级，将目标价由8.50 港元下调至2.90 港元，对应2022/2023 年PE 为4.0/3.7 倍。
核心净利润同比下降68%：2022H1 公司实现营业收入1624 亿元人民币（下同），同比下降31%，受疫情影响竣工结算进度有所放缓；毛利润为172 亿元，同比下降63%；归母核心净利润为49 亿元，同比下降68%。毛利率为10.6%，同比下降9.1 个百分点，较2021 全年下降7.1 个百分点；归母核心净利率为3.0%，同比下降3.5 个百分点，较2021 全年下降2.1 个百分点。期内利润率大幅下降，主要由于结转项目利润率较低、期内计提73 亿元减值、少数股东权益增长。出于保护现金流和稳健财务的考虑，中期不派发股息。
下半年新盘推货量增加：2022H1 公司实现累计权益销售金额和面积1851 亿元和2348 万平米，同比下降39%、32%，权益回款率为92%。销售均价为7883 元/平，同比下降10%。2022H1 公司推出2700 亿元存货+新推900 亿元货值，对应去化率为51%，下半年除了老货续推，还将有1600 亿元新货供出，新货供给力度加大。
暂缓投资，保现金流第一：2022 上半年公司新增9 个项目，其中收购项目2 个，总权益地价为61 亿元，拿地成本为6204 元/平米。截至期末，公司的总土储为2.33亿平米，较2021 年末下降8%，其中可售部分约1.33 亿平米，较2021 年末下降15%。
推进缩表，压缩负债：截至期末，公司有息负债余额为2937 亿元，较2021 年底下降242 亿元，账面现金为1480 亿元，较2021 年底下降333 亿元。截至期末的净负债率为48.1%，较2021 年底上升2.7 个百分点；现金短债比为1.7；扣除预售款的资产负债率为74%。期内经营性现金流净额为53 亿元，保持为正。截至期末的平均融资成本为5.31%，较2021 年末上涨11bps。
风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值