业绩回顾
　　1H22 业绩符合市场预期
　　碧桂园公布1H22 业绩，收入同比-31%至1623.6 亿元，归母核心净利润同比-68%至49.1 亿元。公司1H22 无派息（1H21 每股派息0.21 元，派息率31%）。
　　行业整体承压背景下计提减值拨备等因素压制短期利润率表现。公司1H22报表毛利率同比下降9.1ppt 至10.6%，核心净利润率同比下降3.5ppt 至3.0%。其中，公司1H22 计提约73 亿元存货减值拨备，若将该项目（包括转销部分）影响予以剔除，则1H22 报表毛利率约13%。
　　多措并举支撑财务状况。公司1H22 回款高效（回款率92%）、拿地审慎（权益拿地金额61 亿元），加之合理控制工程款等开支，上半年经营活动实现52.5 亿元正盈余。叠加公司适度收缩有息负债、贸易及其他应付款等余额（有息负债自2021 年末3179.2 亿元降至1H22 末2936.8 亿元，贸易及其他应付款自2021 年末5505.9 亿元降至1H22 末4980.2 亿元），年中在手现金1479.8 亿元。进一步剔除监管账户等部分后，1H22 末集团可动用资金头寸772.7 亿元（2021 年末918.1 亿元），对比于公司下半年公开到期剩余40 亿元境内公司债券回售。1H22 末公司扣预资产负债率降至72%，净负债率微升至48.1%，现金短债比降至2.0 倍（2021 年末分别为74%、45.4%、2.3 倍），平均融资成本5.31%（2021 年末为5.2%），目前境外标普、穆迪及惠誉评级分别为BB+、Ba1 和BB+，仍处同行业民企较高水平。
　　发展趋势
　　公司货源充裕；下半年销售表现视行业整体恢复进程而定。公司已获取权益土储货值约1.2 万亿元，预计今年可供货5300 亿元（我们估计公司下半年推货约3500 亿元）。公司预判三四线城市销售情况目前仍处于寻底阶段，或至今年底、明年初企稳复苏，故公司预计全年去化率约68%，对应全年权益销售金额约3600 亿元，隐含8-12 月月均销售近300 亿元（今年7 月公司单月实现权益销售额301.1 亿元）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司销售及利润率承压，下调2022-23 年盈利预测21%/22%至147.1/129.9 亿元，对应同比增速-45.4%/-11.7%。公司当前股价交易于3.5/4.0 倍2022-23 年P/E。综合考虑盈利预测调整、较为有韧性的半年度财务状况对投资者风险偏好可能的支撑等因素，我们维持中性评级，但下调目标价2.8%至2.78 港元，对应3.9/4.4 倍2022/23 年P/E 和12%的上行空间。
　　风险
　　行业景气度修复程度及速度不及预期；公司销售去化表现不及预期。