2023H1 公司亏损收窄超预期，经调整亏损为2.5 亿元（彭博一致预期亏损约3 亿元），得益于公司降本增效的持续推进，公司管理层展望预计2023H2 接近盈亏平衡，2024 年全面盈利，2025 年SaaS 盈亏平衡且集团全年利润约5亿。2023H2，我们预计公司SaaS 业务有望维持20%左右增长，行业化战略、产品增长带动ARPU 提升为核心驱动。我们判断，公司广告业务将聚焦高质量增长，预计下半年毛收入规模约为70 亿左右，毛利的优先级大于规模，预计将推动商家解决方案毛利持续改善。
　　业绩概览：收入符合预期，毛利率显著改善超预期，亏损收窄超预期。2023H1，公司实现营收12.1 亿元，YoY+34.5%；实现毛利8.2 亿元，毛利率为69%，YoY+1.1 pcts，HoH+15 pcts，主要由1）订阅解决方案研发资本化余额摊销减少、2）商家解决方案返点差提升所致。费用端，公司销售/管理费用为8.4/3.8亿元，费率为70%/31%，同比下降17/29 pcts，人员优化带来的费率优化效益显著。研发开支为3.2 亿元，同比减少32%。利润端，2023H1 实现经调整净亏损2.5 亿元（彭博一致预期经调整净亏损约3 亿元），经调整亏损率约为21%，同比改善42 pcts。根据公司业绩会，公司管理层预计2023H2 接近盈亏平衡，2024 年全面盈利，2025 年SaaS 盈亏平衡且全年利润约5 亿。
　　订阅解决方案：付费商户数企稳，大客战略持续推进。2023H1，公司实现订阅解决方案收入7.1 亿元，YoY+21%，付费商户数为100,092 家，YoY-3%，HoH+0.5%。半年ARPU 为7,048 元，YoY+26%，ARPU 大幅提升主要来自于大客占比提升以及客户增购，根据公司2023 年中报业绩会交流，当前购买两个及以上的产品和业务的客户占比达到了58%，购买公司三个产品的客户占比达到了26%。新增付费商户数为13,337 家，上半年流失率为12.9%。分产品线，2023H1智慧零售实现收入3.1 亿元，YoY+32%，内生增长45%，海鼎增长约YoY+10%。
　　智慧零售占SaaS 收入占比约44%，根据公司2023 年中报业绩会交流，公司预计2023 年全年提升至50%，2025 年提升至70%。智慧零售客户数6,428 家，YoY -8%，HoH +6%；ARPU 4.9 万元，YoY +44%。品牌商户1223 家，平均订单收入22.4 万元。
　　商家解决方案：广告毛收入强劲复苏，视频号渠道释放较大增长动能。2023H1，公司实现商家解决方案5.0 亿元，YoY+58%，实现毛收入70 亿元，YoY+66%。
　　付费商户数为40,494 家，YoY+51.3%，ARPU 为12,452 元，YoY+4.6%。一方面，广告业务跟随宏观环境同步复苏；另一方面，公司积极拓展新的流量渠道带来新的增长动能。根据公司中报披露，2023H1，公司在腾讯/快手/小红书的广告消耗分别增长98%/412%/232%，其中腾讯视频号广告消耗约为10.3 亿元，环比2022H2 增长271%，占腾讯视频号总消耗约20%+。返点方面，2022H2返点差因为行业竞争因素降至历史低点，2023H1 返点差提升至5.7%，驱动商家解决方案毛利率明显改善。
　　2023H2 展望：SaaS 推进行业化和大客化，广告聚焦高质量增长。2023 年，我们预计公司SaaS 业务有望维持约20%增长，2023H2，公司将进一步推进大客户化和行业化战略，细化产品价格梯队，通过头部客户的灯塔效应，进一步渗透腰部客户，同时通过渠道代理拓展长尾客户。广告方面，我们预计2023H2毛收入规模约为70 亿左右，环比上半年持平，我们预计公司将更多聚焦于高质量增长，将整体毛收入增长作为次要的指标，把毛利空间大的客户和收入作为更重要指标，进一步改善毛利率。
　　风险因素：宏观经济修复不及预期；官方开店工具竞争风险；公司大客户由SaaS订阅转向自研风险；公司线下SaaS 产品推广不及预期；公司研发投入过大导　　致亏损超预期的风险；公司精准营销增长不及预期；公司并购投资整合不及预期等。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司广告业务的强劲复苏以及毛利率的改善，我们上调公司2023-25 年收入预测为25.4/30.1/34.9 亿元（前预测值为23.6/28.7/33.2 亿元），同比增长38%/19%/16%，上调经调整净利润预测至-3.1/1.6/4.2 亿元（前值为-3.5/0.5/2.2 亿元），参考可比公司Shopify 等电商SaaS 公司2023 年10x PS 估值（汤森路透一致预期），考虑到国内市场竞争格局相对较差而给予一定折价，我们给予公司2023 年7x PS 估值，对应目标价约6.8 港元，维持公司“买入”评级。