核心观点：
　　公司发布23H1 业绩公告：23H1 实现营收12.10 亿元，YoY+34.5%；毛利率67.5%，同比提升1.0pct；Non-GAAP 净亏损2.54 亿元，同比收窄55.2%，Non-GAAP 净利率为-21.0%，同比提升42pct。
　　订阅和商家均恢复增长，广告复苏节奏更快。（1）订阅解决方案：23H1营收7.06 亿元，YoY+21.4%。订阅解决方案增长主要由ARPPU 提升驱动，付费商户数为100,092 名，同比减少3.4%，环比改善0.5%，ARPPU 为7,047 元，YoY+25.7%，主要因大客化战略成效显现。（2）商家解决方案：23H1 营收5.04 亿元，YoY+58.3%。商家解决方案增长主要由付费商户数、ARPPU 以及广告毛收入推动。付费商户数为40,494 名，同比增长58.3%；ARPPU 为12,452 元，同比增长4.6%；精准投放毛收入69.88 亿元，YoY+66.1%。
　　毛利端环比改善明显，费用率显著降低，研发摊销高点已过。订阅解决方案毛利率提升至23H1 的66.1%，商家解决方案毛利率降低至23H1 的69.4%。23H1 销售费用率为69.8%，同比降低17pct；管理费用率为31.4%，同比降低29pct。研发开支同比减少32.0%至3.19亿元，主要因研发人员由22H1 的2,110 人减少至23H1 的1,571 人。
　　盈利预测与投资建议：23H1 业务复苏良好，积极因素有望继续发挥作用，持续优化组织结构，成本费用有望进一步下探，收入复苏下有望逐步实现盈亏平衡。我们预计23-25 年收入为25.41、30.36 和35.41 亿元，同比增速分别为38.2%、19.5%和16.6%。经调整归母净利润为-2.75、0.07 和2.19 亿元。我们给予23 年订阅业务8 倍PS，商家解决方案10 倍PE，对应合理价值为6.21 港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济影响商家数字化支出意愿，广告主预算下降；智慧零售发展不及预期；SaaS 竞争加剧，获客成本增加等。