我们认为，微盟的基本面和投资者情绪已经见底。
1H23 业绩呈现持续盈利路径。
重申“买入”评级，目标价下调至5.58 港元，对应6.4 倍2024 年价格/毛利比。
此港股通报告之英文版本于2023 年8 月18 日上午7 时30 分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的徐浩瀚（证券分析师登记编号：S1680520080002）审核。
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复苏步入正轨：鉴于微盟股价自2021 年2 月到2023 年6 月大幅下跌86%（对比恒指同期下挫37%），我们认为公司基本面和投资者情绪已走上复苏之路。微盟针对2H23 营收的最新指引为：SaaS 业务收入同比增长约20%，广告毛收入约为70 亿元人民币。我们注意到，SaaS 业务的增长驱动力已转为零售大客户（即智慧零售业务）。尽管大客户的增长在上半年有所放缓，但我们认为其增长可见度高于中小企业客户。此外，微盟在腾讯（700 HK，买入，目标价450.00 港元，由季迪英和张译文覆盖）视频号的广告份额有所扩大，有望助其达成下半年的广告收入目标，并助推2024 年的进一步增长。其次，在微盟近期开展人力资源优化后，我们认为公司的盈利路径愈发清晰。微盟当前股价对应5.6/4.6 倍2023/24 年价格/毛利比和3.4/2.9 倍2023/24 年P/S，我们认为，这反映出当前估值水平具有吸引力，且有望实现估值重塑。
大客户是SaaS 业务的主要增长驱动力：尽管企业客户持续进行预算管理，但1H23 来自企业客户（即智慧零售）的收入同比增长32%，对SaaS 业务的收入贡献提升3 个百分点至44%。我们认为，这反映了微盟“大客化”战略的有效性，尤其是：1）交叉销售：
购买2 个及以上产品的客户占58%，购买3 个及以上产品的客户占26%；2）一站式解决方案：公司表示，40%的新企业客户和22%的存量客户选择了该解决方案；3）垂直行业解决方案，如服饰、建材、快消等行业。我们认为，微盟有能力凭借全链路解决方案，以及在垂直行业的专业经验及品牌影响力来维持其差异化优势。同时，随着数字化相关预算回升（尤其是针对品牌商家的预算），我们认为智慧零售业务拥有加速增长的潜力。因此，我们预计2H23 来自企业客户的收入将占SaaS 收入的47%，并逐步向2025 年占70%的管理层指引靠近。
2025 年有望实现盈亏平衡：我们将2023/24 年营收预测下调7%/16%，以反映付费商家数量增长慢于预期以及对智慧餐饮业务的剥离。考虑到微盟过往的股权激励情况，我们现预计公司将在2025 年达到盈亏平衡，尽管调整后净利润有望在2024 年达到盈亏平衡点。
重申“买入”评级，目标价从8.30 港元下调至5.58 港元。我们将价格/毛利比估值基准年份调整至2024 年。我们的新目标价对应6.4 倍2024 年价格/毛利比（此前为10 倍2023 年价格/毛利比），较美国同业公司加权均值的一致预期折价40%（此前为溢价30%），反映了微盟业务规模较小以及中国宏观经济复苏乏力。
我们将2023/24 年订阅收入预测下调16%/ 23%，以反映付费商家数量的增长不及预期以及对智慧餐饮业务的剥离。我们将2023 年商家解决方案收入预测上调7%，以反映1H23 广告支出的强力恢复，同时也将2024 年的预测值下调4%，以考虑到未来更常态化的增长轨迹。总体上，我们对2023/24 年的总收入预测下调了7%/ 16%。
我们对毛利率的假设基本保持不变。由于现在我们更了解公司在2022 年重组计划下节约了多少成本，且管理层表示3Q23 将进行新一轮重组，据此我们对运营费率预测进行调整。我们此处预计微盟2023 年的营业亏损约为4.78 亿元人民币，而2024 年的营业利润约为5,600 万元人民币。相应地，由于收入增长不及预期，我们调整净亏损预测，并预期公司将在2025 年报告在净利润层面实现盈亏平衡。与此同时，我们还注意到了过去施行的股权激励，由此预期调整后净利润可能在2024 年实现盈亏平衡。我们在此报告中引入对2025 年的预测数据，预计公司GAAP 净利润水平届时将达到盈亏平衡。