2023H1 收入强势复苏，亏损持续收窄。按持续经营业务口径，微盟2023H1 收入约12.1 亿，同比增长34.5%。其中，订阅解决方案、商家解决方案收入为7.06 亿元、5.04 亿元，同比增长21.4%、58.3%。
　　毛利率方面，2023H1 公司毛利率为67.5%，同比提升1.1pct。其中，订阅解决方案毛利率由2022H1 60.8%提升至2023H1 66.1%，主要由于组织优化及带宽成本控制等；商家解决方案毛利率由76.8%下降至69.4%，主要由于高毛利精准营销收入在商家解决方案的占比降低。销售费用率由87%降至70%，行政费用率由60%降至31%。调整后归母净亏损为2.8 亿元，较2022H1 亏损5.2 亿元大幅收窄。
　　订阅解决方案：智慧零售保持高增，推进大客化、行业化。截至2023H1 微盟SaaS 付费商家为10 万个，环比改善0.5%，流失率同比增长0.8pct 至12.9%。
　　ARPU 为7047 元、同增26%，主要受益于大客化的推进。其中，智慧零售同增32%至3.12 亿元，剔除海鼎后内生增速达45%，占订阅解决方案的比例提升至44%。大客占比有望今年提升至50%、2025 年提升至70%。2023H1 品牌商户数量提升至1223 家，商家平均订单收入达22.4 万元。微盟的大客战略及行业化战略的推行，有效加强了商家粘性和ARPU、提升了未来变现能力。我们预计2023 年订阅解决方案收入有望实现20%增长。
　　商家解决方案：毛收入强劲增长，返点差持续改善。2023H1 微盟精准营销毛收入为69.9 亿元、同比增长66%，增长强劲，主要由于广告需求强劲复苏及视频号广告增长。随着广告需求复苏、渠道管理的强化，上半年渠道竞争趋于缓和，行业折扣幅度下降，净返点额环比大幅改善。
　　未来，我们预计随着微信视频号商业化推进，微盟作为腾讯广告头部代理商有望充分受益。根据公司2023H1 业绩会，微盟目前在微信视频号的份额约为20%。此外，公司也在发力探索更多渠道平台，比如今年微盟在快手业务增长迅猛，未来也将探索小红书等多平台。展望2023 年，公司预计微盟广告毛收入有望实现140 亿元，渠道价格竞争趋缓、返点差有望改善，望推动商家解决方案盈利提升。
　　持续布局AI+SaaS，推出WAI。5 月微盟正式发布基于大模型的AI 应用产品WAI，已正式上线包括“话术生产、短信模板、商品描述、种草笔记、直播口播稿、公众号推文、短视频带货文案”等25 个实际应用场景，其中测试商家反馈部分高频应用场景已达到日常使用水平。目前WAI 内测商家约200 多家、规模偏中大客。假设按年费4800 元/年、当前10 万客户中约有50%左右选择付费，则有望带来商业化空间约2.5 亿元。
　　维持“买入”评级。据公司2023H1 业绩会，公司目标为下半年努力盈亏平衡，明年全年盈利、SaaS 亏损减半，动力来自于：1）订阅和商家解决方案收入增长带来毛利提升；2）下半年计划启动新一轮人员优化。因此我们上调盈利预测，我们预计公司2023-2025 年收入达24.8/29.9/34.7 亿元，同比增长35%/21%/16%，调整后归母净利润为-3.2/0.2/3.0 亿元，基于订阅解决方案3x 2024e P/S，商家解决方案15x 2024e P/E，给予微盟集团目标价5 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：SaaS 付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；互联网监管带来行业环境不利变化风险。