4Q24 业绩超出市场预期，毛利率低于市场预期公司公布4Q24 业绩：营收为442.7 亿元，Non-GAAP 净利润40.4 亿元。
　　4Q 公司费用控制及销量良好，业绩超出市场预期，但由于MEGA 等车型计提购买承诺、免息及产品组合等因素，毛利率低于市场预期发展趋势
　　业绩稳健符合预期，费用控制良好。公司4Q24 交付158,696 辆，创下公司历史新高水平。公司4Q24 汽车销售毛利率为19.7%，略低于此前20%的指引，主因MEGA 等车型计提购买承诺、免息及产品组合等因素，公司预计1Q25 毛利率仍有望保持在19%+的水平。费用方面，公司4Q24 费用控制超出市场预期，研发/销管费用分别为24.1/30.77 亿元，对应费用率分别为5.4%/6.9%，保持稳健下降趋势。公司Non-GAAP 净利润为40.4 亿元，整体看，在稳健的销量增长带动下，且费用控制良好，整体业绩符合市场预期。
　　25 年迎来纯电周期，国际化成为发展重点。公司25 年迎来新纯电周期，并计划年内推出两款纯电新车型。补能方面，公司指引继续加大5C 超充网络建设，至理想I8 车型发布时，公司计划建设完成超2500 个超充站。我们认为伴随超充网络完善和其他纯电车型推向市场带来规模效应，MEGA 及全新纯电销量值得期待。国际化方面，公司业绩会披露已于2025 年1 月在慕尼黑正式开设了首个海外研发中心。此外，公司目前已经在哈萨克斯坦、迪拜和乌兹别克斯坦设立了直营服务中心。我们认为，2025 年是公司海外市场开启元年，此外，我们期待L 系列后续推出智驾升级版本，依托智驾功能优化，渠道下沉和改革，带动混动车型销量逐步回归5-6 万辆的月销峰值水平。
　　管理体系调整聚焦AI，关注技术及生态优势。长期看，公司定位为 AGI 时代的软硬件设备制造商，即类比苹果公司通过Mac、iPhone、Watch 等不同产品矩阵覆盖用户数字生活的模式。近期，公司也开展了相应的管理架构调整，本次调整主要基于汽车业务相对成熟后，李想仍作为成员之一参与汽车相关业务的决策过程，但可以更加专注于公司在AI 领域的发展。我们看好公司泛AI 布局，一方面公司具备在基座模型的投入和领先优势。此外，公司智驾基座模型采用端到端+VLM 架构，并提及将向VLA 架构演进，技术架构保持行业领先水平，我们看好公司在泛AI 领域能力表现和估值提升机会。
　　盈利预测与估值
　　维持跑赢行业评级。Non-GAAP 口径下，考虑到公司处于纯电量产期，下调25 年盈利预测10%至99.6 亿元，维持26 年盈利预测。当前港美股分别对应23/18x 25E P/E，我们看好公司纯电及AI 战略，维持港美股目标价155港币/40 美元，分别对应31/26x 25E P/E，有37%/46%上行空间。
　　风险
　　纯电车型不及预期；智能驾驶不及预期；市场竞争加剧。