我们重申理想汽车“买入”评级。我们上调理想汽车（LI.US）目标价至32.2 美元，潜在升幅17%；上调理想汽车-W（2015.HK）目标价至132.0 港元，潜在升幅17%。
重申理想“买入”评级：理想4Q24 的业绩及1Q25 的指引大体符合我们预期。展望2025 年，理想成长动能来自：1）随着焕新版和纯电SUV的上市、进一步夯实和扩张销售网络，公司今年总交付量有较好增长基础。2）公司重点确认海外市场拓展，今明两年将贡献增量。3）公司确认AI 投入的战略地位，确保长期竞争优势。美股目标价对应2025年市盈率26.7x，对应市销率1.3x，与可比公司相比估值具有吸引力。
公司4Q24 业绩及1Q25 指引大体符合预期：在2024 年四季度，理想汽车收入达到人民币442.7 亿元，同比增长6%，环比增长3%。公司毛利率达到20.3%。其中，汽车销售毛利率为19.7%，同比下降3.1 个百分点，环比下降1.3 个百分点。毛利率下降主要因为应对今年焕新版上市旧车型L 系列和MEGA 采购承诺的计提。理想四季度费用率为11.9%，费用控制较好，因此营业利润率达8.4%，为历史单季度最高，优于市场预期。公司净利润为人民币35.2 亿元，同比下降38%，但是环比增长25%。公司指引一季度汽车交付量中位数为9.05 万辆，对应3 月交付量为3.43 万辆，同比增长18%，环比增长31%。一季度毛利率为19%上下。根据业绩及指引，公司纯电车型上量的贡献主要集中于下半年，我们调整理想2025 年、2026 年的销量和盈利预测。
业绩会要点及展望：1）理想将提升其AI 能力，包括视觉语言模型（VLM）和端到端模型的融合等，提升AI 领域的投入。2）公司持续提升销售网络的优化和铺设，今年会在全国商超开设超过200 个零售展厅和60个快闪店。3）公司明确今年国际化和海外市场是重点之一，将从品牌营销、渠道、售后体系等，开拓海外市场。
估值：我们采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想2025 年汽车销售和其他收入28.0x 和29.0x 的市盈率。我们得到理想汽车（LI.US）目标价为32.2 美元，对应目标市盈率26.7x。同时，我们得到理想汽车-W（2015.HK）目标价为132.0 港元。
投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速；公司纯电SUV 发布时间晚于预期及/或上市后订单表现不及预期；上游成本压力拖累公司毛利率；线下门店扩张，尤其低线城市渠道建设进度不及预期；自动驾驶落地速度较慢，对订单转化的促进作用不及预期。