1Q25 业绩超市场和我们预期
　　公司公布1Q25 业绩：营收为259 亿元，Non-GAAP 净利润10.1 亿元。1Q公司毛利率、费用控制及销量良好，业绩超出市场预期。
　　发展趋势
　　业绩超出市场预期，费用控制良好。公司1Q 合计交付92,864 辆，虽然处于新老车型迭代周期，但表现良好，带动1Q 实现营收为259.3 亿元。公司综合毛利率为20.5%，其中汽车毛利率为19.8%，略超市场预期，4Q24 汽车毛利率受到MEGA 车型供应商一次性购买承诺影响。费用端，1Q 公司研发和销管费用均为25 亿元，费用控制表现良好。Non-GAAP 净利润为10.1 亿元，主因公司毛利率、费用控制及销量良好。此外，公司2Q 交付量指引稳健，公司预计实现销量123,000-128,000 辆，符合市场预期。
　　25 年迎来纯电周期，长期计划推出轿车产品。业绩会中，公司表示近期改款车型销量良好，以MEGA 为例，公司表示改款后订单可支持月销达到2-3 千辆的水平。此外，依托智驾功能优化，渠道下沉和改革，我们预计公司整体混动车型销量有望逐步回归5-6 万辆的月销峰值水平。公司2025 年迎来新纯电周期，计划3Q25 正式发布i8/6 两款车型，我们认为伴随超充网络完善和VLA 智驾技术量产搭载，全新纯电系列车型销量值得期待。新产品周期上，公司计划在实现3000 亿元收入后，推出轿车及MPV 产品以开启下一阶段的增长。在智能驾驶方面，公司智能驾驶的基座模型采用端到端+VLM 架构，并计划向VLA 架构持续演进和迭代，公司在技术架构上保持行业领先水平，我们看好公司在泛AI 领域的能力表现、技术量产进度和估值提升机会。
　　启动下沉市场扩张战略，国际化成为发展重点。近日，公司正式启动“百城繁星计划”，加速布局下沉市场。合作方式上，销售由公司采用展厅场地租赁形式自营，合作伙伴承担装修与设备投入。服务的经营主体为合作伙伴，并承担装修与设备投入。业绩会中，公司表示目标2026 年在四五线城市有望带来超10 万台的增量。我们认为伴随L6 车型逐步成熟，以及公司布局纯电车型，下沉市场仍有较大的销量及用户增长空间。海外方面，公司计划聚焦亚洲和欧洲市场，招募成熟经销商，并选拔内部优秀人员和吸引国际经验人才。公司认为海外市场需长期深耕，目标海外市场销售占比达到30%。
　　盈利预测与估值
　　维持跑赢行业评级。维持2025/26 年盈利预测。当前港美股分别对应22/18x25E P/E，我们看好公司纯电及AI 战略，维持港美股目标价155 港币/40 美元，分别对应31/26x 25E P/E，有43%/40%上行空间。
　　风险
　　纯电车型不及预期；智能驾驶不及预期；市场竞争加剧。