理想汽车2025Q1 毛利率超出预期。公司Q1 销量9.3 万，同比/环比分别+16%/-41%，收入同比/环比分别+1%/-41%至259.3 亿人民币。Q1 毛利率20.5%，同比/环比分别-0.1pct/+0.2pct，其中汽车/服务及其他毛利分别为19.8%/35.4%。
　　汽车毛利率在环比销量大幅减少的基础上仍然实现了环比提升，超出预期。公司Q1 的研发费用环比小幅增加至25 亿，销售及行政费用录得25 亿元、同比/环比均有减少。Q1 理想汽车归母净利润录得6.5 亿元，同比/环比分别+10%/-82%，归母净利润率2.5%；Non-GAAP 归母净利润同比/环比减少20%/75%至10.2 亿元，Non-GAAP 归母净利润率为3.9%。
　　展望Q2，公司预计交付12.3-12.8 万辆汽车，同比增长13.3%-17.9%；收入为325-338 亿人民币，同比增长2.5%-6.7%。公司有信心很快月销量回到5 万台的水平。但由于Q2 加大了优惠力度，盈利性有一定压力，理想预计汽车毛利率在19%左右。后续车型方面，理想首款纯电SUV i8 将于7 月正式发布、i6 将于9 月发布。长期看，待L 系列、i 系列、MEGA 整体全部交付后，公司也会根据市场需求，推出价格更合适的MPV 和轿车产品。
　　MEGA Home 车型热销，再次验证理想的市场洞察和产品定义能力。4 月23 日，理想推出MEGA Home 家庭特别版，配备支持45°、90°、180°旋转和零重力功能的第二排座椅，将车辆变成可用餐、娱乐、工作等方便用户的多功能空间，并在前排静音电动门、辅助驾驶方面进行了升级，售价55.98 万元，较Ultra 智能焕新版高出3 万。尽管溢价明显，但MEGA Home 受到消费者的明显偏爱。根据公司Q1 业绩交流会议，在理想MEGA 的订单中Home 版占比超过了9 成，目前正在加速产能提升，理想预计今年7 月交付量将提升为2500-3000 辆的水平。
　　超充网络为纯电车型保驾护航。截至5 月25 日，理想超充网络在全国已有2328座超充站、12689 根超充桩；其中高速超充站824 座、高速超充桩3851 根超充桩。充电速度最快的5C 超充桩可以实现充电12min 补能500 公里。理想i8 车型的补能速度更进一步，10 分钟补能500 公里的高压充电技术在该车型上搭载，业内领先，预计上市时拥有2500 座理想超充站支持，有望成为i8 的重要卖点之一。
　　VLA 模型将于7 月发布。公司计划在首款纯电SUV i8 车型上同步发布VLA（视觉-语言-行动）模型，8 月通过OTA 推送到所有搭载AD Max 高阶辅助驾驶系统的车型上。根据理想AI Talk 第二季，理想通过VL（视觉语言）基座预训练、辅助驾驶后训练、辅助驾驶强化学习、司机Agent（智能体）四个阶段完成VLA 司机大模型的训练与推理过程，构建一个专业能力强、职业性高、能理解他人和构建信任的司机助理。我们认为，VLA 模型在汽车上的部署意味着智能驾驶从“聋哑司机”到“司机助理”的迈进，期待VLA 模型的上车表现。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年销量约58/75/87 万辆，总收入达1555/1979/2383 亿人民币；GAAP 归母净利润为86/98/130 亿人民币，GAAP 归母净利润率为5.5%/4.9%/5.4%；non-GAAP 归母净利润为103/119/153 亿人民币，non-GAAP 净利润率为6.6%/6.0%/6.4%。我们给予其目标市值2809 亿人民币，对应目标价（2015.HK）约131 港元、（LI.O）约33 美元，对应25x 2025P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、价格竞争激烈的风险。