公司三季度录得亏损，受MEGA召回事件影响，四季度指引偏弱
　　i系列成功但基本盘走弱，战略调整并变革组织，明年换代或扭转颓势
　　下调评级至中性，下调目标价至74港元/19美元三季度亏损受MEGA召回拖累，四季度指引仍偏弱三季度归母净亏损6.25亿元（人民币，下同），为三年来首次，低于市场预期的盈利4.4亿元，主要受MEGA召回影响（估计10-11亿元）。若剔除该影响则基本符合预期。1）收入：三季度总收入274亿元，同比/环比-36%/-10%，大幅下滑但高于此前指引中值的255亿元。汽车收入259亿元，同比/环比-37%/-10%。三季度交付汽车9.3万辆，同比/环比-39%/-16%，对应ASP 27.8万元，同比/环比+2.6%/+6.7%。2）毛利率：毛利率16.3%，同比/环比-5.2ppt/-3.8ppt，其中汽车毛利率15.5%，同比/环比-5.4ppt/-3.9ppt。若剔除MEGA召回影响后，汽车毛利率为19.8%，同比略降但符合指引。3）费用率：研发/SG&A费用率为10.9%/10.1%，同比+4.8ppt/+2.3ppt ， 环比+1.6ppt/+1.1ppt 。4） 净利润： 归母净利润率-2.3%，同比/环比-8.8ppt/-5.9ppt。单车净利润为-0.7万元，同比/环比-136.4%/-168.2%。5）指引：25年四季度交付10至11万辆，同比下降37%至30.7%，中值对应11、12月月均交付约3.7万辆（低于预期）。预计四季度收入265-292亿人民币，同比减少40.1%至34.2%。
　　i系列成功但基本盘下滑超预期，战略调整并回归创业节奏正面因素：1）新车型及战略目标：管理层指引明年L系列将进行代际型换代，更聚焦用户本质需求，精简SKU、强化基础配置及技术升级，目标重夺增程市场第一名。2）组织架构变革：四季度起推动组织方式从“大公司”回到“创业公司”，强化跨部门协同、深度对话及围绕公司大目标解决问题，提升产品与决策效率。3）技术迭代：自研M100芯片将随L系列换代车型上车，成为下一代具身智能系统的核心算力平台。4）三季度一次性全额确认MEGA召回成本，对后续季度影响小。负面因素：1）公司i系列车型推出后实现了纯电突破，符合我们预期，但随着竞争对手快速追赶其基本盘L系列下滑速度超预期。2）公司低估竞争对手攻击力，今年L系列新款升级配置太少，未能有效提升产品力。3）公司在海外拓展进度低于我们预期，创始人聚焦AI的战略短期难见效，未能拉开与竞争对手差距。
　　下调评级至中性，下调目标价至74港元/美股19美元下调公司FY25-27E 年销量6%/25%/30% ， 下调非GAAP 净利润预测48%/49%/55%，反映当前L系列竞争压力上升，明年推出大改款前将面临4个月产品周期走弱的挑战。公司现金流充裕、团队能力强，但执行效果尚需观察。预计未来四个月公司基本面缺乏强劲催化剂，下调评级至中性。下调目标价至74港元/美股19美元，相当于24x FY26E P/E，给予低于历史平均估值（33x）但高于向下一个标准差（17x）水平。风险因素：行业景气度下行。