盈利阶段性承压，但规模与现金基础仍稳。公司4Q25 实现营收288亿元， 同比降35% 、环比增5% ， 基本符合市场预期（ BBGConsensus：288.4 亿元）；其中汽车销售收入273 亿元，同比降36%、环比增5%，主要受季度交付量下降影响。季度交付约11 万辆，在新势力中仍保持较高规模。盈利端受产品结构变化及价格竞争影响，车辆毛利率较此前高点回落，Q4 车辆毛利率16.8%。2025 全年公司实现收入1123 亿元，连续第三年收入破千亿并保持盈利，但non-GAAP 净利润24 亿元，同比降78%。公司仍维持较高研发投入，全年研发费用约113 亿元，其中AI 相关投入占比接近一半；截至年末账面现金储备约1012 亿元，为产品升级、海外布局及智能化研发提供充足资源。整体来看，公司短期盈利节奏受产品周期与竞争环境扰动，但规模基础、现金实力与技术投入仍为后续经营修复提供支撑。
　　增程与纯电并行推进，产品周期逐步重启。产品规划方面，公司正从单一增程主导过渡至“L 系列增程+i 系列纯电”双平台结构。增程端，2026 年将推出改款L9 并逐步推进L 系列换代，重点强化豪华体验、智能化能力以及补能效率，新车预计标配800V 平台与5C 超充能力，并通过精简SKU 与统一配置强化产品竞争力。纯电端，公司已启动i8与i6 交付，其中i6 此前受供应链限制的产能瓶颈已逐步缓解，未来月交付能力有望提升至2 万台；同时公司正在规划纯电旗舰SUV i9，并预计下半年推出。整体来看，公司短期仍将经历增程库存调整与纯电爬坡的过渡阶段，但随着L9 换代与i 系列产能释放，管理层对2026年销量恢复增长、全年交付向50 万辆目标迈进保持信心。
　　M100 芯片与机器人探索拓展长期技术边界。在技术路线方面，公司正推动从智能汽车向具身智能企业转型，其中自研M100 芯片成为关键基础设施。公司表示，两颗M100 芯片组合算力大致对标当前高端自动驾驶芯片平台，并通过针对自动驾驶与AI 计算场景的定制化设计，实现更高算力效率与更低单算力成本；同时通过简化MCU 结构、缩短计算链路，强化软硬件协同，在多个模块带来约10%–20%效率提升。自研芯片也有望提升算法迭代、模型部署及OTA 升级效率，为智能驾驶与主动服务能力提供算力基础。此外，公司亦在探索具身机器人方向，目前主要在工厂测试轮式机器人，用于物料搬运及工位作业。整体来看，M100 芯片与机器人短期难以贡献盈利，但代表公司在下一轮智能化周期中的技术能力延伸与潜在增长空间。
　　盈利预测与估值：由于公司近期销量承压，盈利预计受购置税补贴、清库存、原材料涨价等因素影响，近期观点偏淡但长期增长依然可期。我们预计公司 2026-28 年营收预期为 1222/1538/1646 亿元（持平/上调12%/新引入）。参考可比公司估值，我们给予公司 2026 年 1.3倍 PS，对应目标价83.29 港元（按HK$1= Rmb0.8816；上期目标价81.34 港元，基于2026 年1.3 倍PS 和HK$1=Rmb0.9111 汇率假设；上调2%），维持“中性”评级。
　　风险提示：上行风险包括纯电车型销量高于预期，具身智能催化超预期；下行风险主要是 增程车竞争持续加剧，宏观经济下行。