1Q26 毛利率承压。理想汽车1Q26 交付95,142 辆，同比+2.5%；总收入人民币229.8 亿元，同比-11.4%、环比-20.1%；汽车销售收入人民币215.3 亿元，同比-12.7%、环比-21.0%；净亏损人民币22.8 亿元，Non-GAAP 净亏损人民币21.1 亿元。1Q26 整车ASP 约人民币22.6 万元，较4Q25 环比下降约9%，反映车型结构变化及BEV 占比提升对单车收入的摊薄。业绩核心压力不在销量，而在毛利率：整车毛利率降至6.1%，同比-13.7ppts、环比-10.7ppts；整体毛利率7.9%，同比-12.6ppts、环比-9.9ppts。毛利率下行主要与i6 交付相关用户政策、原材料价格波动及L 系列换代周期有关。经营费用合计人民币48.1 亿元，环比减少约7.7 亿元，但难以抵消毛利收缩。
　　经营亏损人民币30.0 亿元，FCF 为-73.9 亿元。
　　2Q26 指引不及预期。管理层指引2Q26 交付9.5–10.0 万辆，同比-14.5%至-10.0%；收入人民币241–254 亿元，同比-20.2%至-16.0%。我们测算2Q26隐含整车ASP 约人民币23.8 万元，较1Q26 约22.6 万元环比升约5%，主要来自L9 换代后高价车型占比提升。交付节奏上2Q26 指引隐含5–6 月月均30,458–32,958 辆，较4 月低约3%–11%，说明短期指引偏谨慎，核心变量从量的爬坡转向结构修复与毛利修复。全新L9 已于5 月开启交付，L9Livis 上市前两周大定超1 万台；全新L8 计划6 月底发布并交付。技术端，MAHE M100 车规5nm AI 推理芯片与MindVLA 大模型已实现一体化上车，管理层表示，M100 在相近成本下带来更高有效算力，并将在6 月举办软件和AI 发布会。
　　维持中性，2Q-3Q26 预计换代影响或持续。我们认为，理想1Q26 是一次换代阵痛，但盈利质量不及市场此前对公司经营韧性的认知。短期看，股价修复需验证两点：1）L9/L8 换代后能否拉动ASP 与毛利率回升；2）以及2Q26 整车毛利率能否从低位恢复至约10%或以上。但目前高端SUV 竞争激烈，进入存量市场之争，我们预期2Q-3Q26 可能持续承压。与此同时，理想具身智能战略尚未有具体的落地方向，短期难以打开估值上限。
　　维持中性及目标价75.4 港元/19.4 美元（LI US）。